2026年牛市展望系列3：哪些领域“反内卷”更值得期待？

哪些领域“反内卷”更值得期待？——2026年牛市展望系列3 核心观点 策略研究·策略专题 核心结论：①本次反内卷较16年供改背景更复杂，需求端内弱外强，供给端受制造实力与地方非经济决策驱动。②26年反内卷仍是经济工作重点，参考25年及16年行情经验，反内卷行情或仍有可观上行空间。③政策干预角度看，关注企业配合度高、地方、落地动力强的行业（如钢铁、油服工程、水泥等）。④从行业自身周期看，关注供需两旺的景气行业（贵金属、化学原料等），以及供需格局优化领域（养殖业、能源金属等）。 证券分析师：吴信坤021-61761046wuxinkun@guosen.com.cnS0980525120001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)8742.72/5.78创业板/月涨跌幅(%)3323.56/2.46AH股价差指数117.30A股总/流通市值(万亿元)102.71/93.90 本轮反内卷背景更复杂，行情节奏相对波折。相较于供改，本轮反内卷再供需背景上更复杂：需求端看，不同于供给侧结构性改革时期，棚改货币化等强政策刺激快速拉动总需求，本次内需不足的特征更为突出，但外需支撑或相对有韧性；供给端看，本次供给扩张与我国制造业实力提升有关，地方政府“非经济”决策进一步加剧产能过剩。在此背景下，从行业结构看，本轮呈“涉及面广、新兴行业多、民营企业多”的特点。对应行情节奏看，反内卷行情相对波折，25年以来“反内卷”行情呈现“预期发酵-分化降温-二次升温-震荡整理”四个阶段。 26年继续重视反内卷行情。首先，26年“反内卷”预计仍是经济工作重心。25年12月的中央经济工作会议明确提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”。这一表述较24年经济工作会议的“综合整治”更为深入，可见反内卷不再是阶段性调控任务，更意在通过中长期制度改革来建立长效机制，其政策决心和高度不言而喻。再对比16年供给侧结构性改革，“政策预期-供给侧涨价-需求扩张”行情相继演绎，25年6月以来行情主要由政策预期驱动，近期反内卷行情或已步入涨价驱动阶段，行情或尚在中段。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《AI赋能资产配置（三十六）-更高、更快、更强！AI技术分析进化论》——2026-01-28《AI赋能资产配置（三十五）-用AI来“接管”投资时钟》——2026-01-26《策略周报-行情结束的信号出现了吗？》——2026-01-24《策略专题-长线稳定型外资加仓AH高景气板块——2025Q4股市外资季度动向跟踪》——2026-01-22《大类资产配置专题-穿越AI叙事的全天候组合》——2026-01-21 关注政策干预度高、以及供需格局改善的细分行业。一是从政策干预度视角看，关注钢铁、焦炭、油服工程、水泥、养殖业、能源金属等。在讨论“反内卷”政策推进效果时，还应纳入企业配合度、以及地方落地动力等维度。从企业配合度看，国有企业占比更高/行业度更为集中的行业，配合政策执行的可能性越高。从地方落地动力看，行业财政贡献度也是影响政策在地方层面推行的重要考量。在当前财政紧平衡的约束下，本次“反内卷”在央地层面实现目标的激励相容难度更大，不同行业对地方财政贡献度的差异或成为影响改革推行的重要因素。二是从行业自身周期回升，重视贵金属、轨交设备、非金属材料、电池、乘用车、能源金属、化学原料、乳制品等。抛开政策面的外部约束，供需周期的内生性修复同样是挖掘结构性机会的重要线索。我们基于需求、库存、产能的变化构建了产能利用率的一阶导指标，以此来判断申万二级行业产能利用率后续的变化方向。其中，贵金属、轨交设备、非金属材料、化学原料、电池、乘用车等需求、产能均在扩张（景气行业）；养殖业、能源金属、工程机械、饮料乳品等行业需求回暖、且产能收缩。 风险提示：历史表现不一定代表未来；反内卷政策落地见效不及预期。 内容目录 1.本轮“反内卷”背景及行情回顾...............................................42.26年要继续重视“反内卷”...................................................73.哪些行业“反内卷”空间更大？...............................................9风险提示.....................................................................13 图表目录 图1：当前正处在新旧动能转换之际..........................................................4图2：本轮外需支撑下我国出口相对有韧性....................................................4图3：21年后我国制造业投资持续高增........................................................5图4：本轮我国制造业实力明显增强..........................................................5图5：本轮过剩行业涉及范围较广............................................................5图6：本轮过剩行业中民营企业占比较高......................................................5图7：25/06-25/09反内卷行情先发酵、后分化.................................................6图8：25/09至今反内卷行情二次升温、后整体跑输大盘.........................................6图9：本轮反内卷行情回顾..................................................................6图10：16年初价格率先企稳回升.............................................................9图11：16Q3后基本面改善进一步扩散.........................................................9图12：参考供给行情经验，本轮行情或尚在中段...............................................9图13：行业企业配合度（行业集中度）和地方落地动力（行业税收占比）情况....................10图14：行业企业配合度（国企营收占比）和地方落地动力（行业税收占比）情况..................11图15：典型行业一：电池产能利用率或已在底部左侧..........................................12图16：典型行业二：能源金属产能利用率同样处底部左侧.....................................12 表1：代表行业反内卷政策梳理..............................................................7表2：内卷二级行业周期所处位置...........................................................12 在《26年牛市的变与不变-20260103》中我们指出，26年政策继续宽松，A股牛市周期未完，随着基本面的修复由点至面扩散，配合居民资金进一步入市，A股牛市将走向后半场。对此，我们围绕2026年牛市的驱动力及重点关注领域分别展开系列深度研究。本篇是系列报告的第三篇，我们主要聚焦在反内卷政策的推进之下，26年哪些行业或存在投资机遇。 25年以来受益于反内卷政策驱动，反内卷相关板块表现亮眼，其中电力设备最大涨幅为88.0%、化工为63.3%、钢铁为43.8%。展望26年，反内卷行情将如何演绎？哪些领域或具备向上空间？本文将对此作一分析。 1.本轮“反内卷”背景及行情回顾 25年以来反内卷相关板块整体涨幅较为可观，但行情的演绎过程较为波折，其背后或源于本轮反内卷所面临的宏观供需环境、过剩行业结构更为复杂。 对比上一轮供改，本轮反内卷的背景更为复杂。需求端看，本次内需不足的特征更为突出，但外需支撑或相对有韧性。内需方面，不同于供给侧结构性改革时期，棚改货币化等强政策刺激快速拉动总需求，这一次我国经济正处在新旧动能转换阶段，增长模式由要素驱动转向创新驱动。尽管目前地产在经济中比重已由此前的30%以上降至25%左右，但在地产尚未企稳的背景下，新经济的增长体量短期内尚难完全弥补传统动能收缩，因此整体内需修复仍偏弱；外需方面，外部环境或均处温和复苏阶段，但这次我国出口增速中枢更高。16年全球经济逐渐走出危机并迎来复苏，我国出口金额累计增速同比自16/02的-21.1%持续收窄至16/12的-7.7%，整体仍处在负增长区间。相较之下，本轮外需支撑下我国出口表现具有韧性，在明年美国中期选举的背景下，宏观政策发力叠加AI产业链投资支撑，美国经济韧性望仍延续。 供给端看，本次供给扩张与我国制造业实力提升有关，地方政府“非经济”决策进一步加剧产能过剩。不同于供改时期为应对08年“四万亿”所拉动的需求集中性释放而扩产，本轮供给扩张的成因逻辑已发生变化。一方面，我国产业升级背景下制造业实力不断提升，最新数据显示我国制造业增加值占全球比重已高达29%，在体量规模上具有绝对优势，且具备全球最完备的供应链体系、工程师优势等，在出口竞争实力提升、以及疫后海外需求修复背景下，我国制造业产能顺势迎来扩张；另一方面，在国内产业政策引导下，地方政府围绕高新技术产业竞相招商引资，在部分新兴产业存在超前、过度、重复投资的现象，“非经济”决策进一步加剧了本次产能内卷。 从行业结构看，本轮呈“涉及面广、新兴行业多、民营企业多”的特点。由于本次内卷的供需背景与供改时期有很大变化，这也使得过剩行业结构呈现不同特点，具体而言：一是涉及行业看，内卷行业涉及更广、新兴行业占比较多。供给侧结构性改革时期主要集中在上游行业，而本轮供需层面矛盾更为突出，导致过剩行业涉及面更广，其中建材、钢铁等传统上游行业受地产链下行导致需求收缩，电力设备、汽车、医药制造等新兴行业占比也较多，其主因政策支持下重复性投资；二是从企业性质来看，本轮内卷行业中民营企业占比较多。供改时期过剩行业以上游资源品为主，行业国有企业占比较高，其也承担了主要的去产能任务。而这一轮过剩较多的集中在“新三样”等新兴产业领域，截止24年，光伏与汽车制造业中私营企业的占比分别高达75.9%、66.4%， 图1：当前正处在新旧动能转换之际 图2：本轮外需支撑下我国出口相对有韧性 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 25年以来“反内卷”行情呈现“预期发酵-分化降温-二次升温-震荡整理”四个阶段。前文提及本次反内卷所处的宏观背景更为复杂，对应行情节奏上也相对波折，行情呈现二起二落的特征，具体可分为四个阶段： 预期发酵阶段（25/06-25/07）：自24年政治局会议首次提出防止“内卷式”竞争后，相关政策陆续加码。从24年底中央经济工作升级措辞，到25年政府工作报告将综合整治“内卷式”竞争纳入年度任务，再到6月末新修订的《反不当竞争法》为反内卷提供行政立法依据，推动反内卷行情开启。7月中央财经委会议 要求依法依