煤炭行业事件点评：“反内卷”下，哪些煤炭个股值得关注（一）

邮箱： 1 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告——煤炭行业事件点评双焦期货价格指数自2025年6月4日起触底回升，特别是7月21日以来涨幅增大，煤炭“反内卷”情绪高涨，我们在上篇《“反内卷”开启煤炭夏季攻势》中分析了煤炭反内卷的必要性、与2016年供给的差异，以及煤炭基本面拐点日渐清晰和配置正当时。本篇我们先研究动力煤公司，分析哪些个股值得关注。一、煤炭行情演绎动力煤现货价格与动力煤市场指数基本亦步亦趋。2012年煤炭十年黄金期结束后，供需宽松，产能过剩，秦皇岛动力煤价不断下跌，动力煤指数也同步下跌。2015年11月首次提出供给侧改革，供给情绪宣泄，带动动力煤指数迅速上涨，情绪宣泄完后，动力煤指数回归理性，2016年煤炭行业成为改革重点领域，具体政策密集出台，供给缩减+需求不弱，秦皇岛动力煤价大幅拉升，在基本面得到确定后，动力煤指数再次上涨，供给一直持续到2019年，在此期间平仓价与动力煤指数两条线基本亦步亦趋。2020年疫情爆发，国内外防疫物资等需求激增，用电量加大，煤炭供给不足，中间出现过拉闸限电，动力煤平仓价和动力煤指数同步上涨，直至2022年底疫情防控全面放开。2023-2024年，动力煤平仓价和动力煤指数出现反向变动，主要与经济强预期弱现实、煤炭供需预期边际改善、俄乌冲突加剧等相关，叠加煤炭股息率较高，受到资金追捧，推高股价。2025年，“反内卷”被视为供给侧改革的2.0版，按规律来看，当前反内卷情绪高涨，动力煤指数或许会拉升一波，后面股价如何变动需要等基本面确定。图表1：秦皇岛动力末煤平仓价与动力煤指数数据来源：Wind，大同证券不同时间段，煤炭个股的涨跌不同。从公司主营业务划分，煤炭行业中从事动力煤业务的公司主要有18家，2012-2015年煤炭基本面低迷，甘肃能化（68.81%）、新大洲A（65.92%） 2 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告——煤炭行业事件点评涨幅居前；2016-2019年供给侧改革期间，陕西煤业（104.99%）、中国神华（57.75%）、山煤国际（57.56%）涨幅居前；2020-2022年疫情期间，兖矿能源（277.38%）、晋控煤业（179.31%）、山煤国际（134.84%）涨幅居前；2023-2024年经济偏弱，煤炭股息率较高，中国神华（80.52%）、新集能源（78.42%）、电投能源（70.04%）涨幅居前；今年以来，安源煤业（44.79%）、大有能源（40.82%）、新大洲A（35.61%）涨幅居前。图表2：不同时间段动力煤个股涨跌幅2012-2015年2016-2019年安源煤业7.10-51.71大有能源-48.03-28.63新大洲A65.92-66.83电投能源-32.1516.55物产环能————晋控煤业-53.31-20.72中煤能源-27.44-14.16苏能股份————昊华能源-41.08-33.88郑州煤电-27.86-60.44甘肃能化68.81-44.73兖矿能源-54.9236.33陕西煤业10.32104.99新集能源19.04-64.67中国神华-28.7257.75淮河能源48.30-58.48山煤国际-61.4757.56恒源煤电-50.1927.07-26.8916.11数据来源：Wind，大同证券二、多维度解析煤炭个股（1）公司概览从市值上看，18家煤炭公司中，中小市值公司居多，中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源是大市值公司；从业务构成和净利上看，电投能源的电解铝是第一大业务，物产环能没有矿井以煤炭流通为主，其余公司煤炭业务营收占比均在60%以上；2025第一季度受煤炭供需宽松、煤价下 3简称涨跌幅(%)2020-2022年2023-2024年今年以来7.4539.2745.0220.97-30.5641.16-14.2950.0045.8761.6570.0412.09-24.71-12.2610.43179.3128.0912.7385.9757.002.22——-28.271.9663.8146.412.04112.66-14.091.1536.41-5.88-0.20277.382.19-0.38147.1549.34-2.6632.9278.42-3.3495.2080.52-5.52-2.0669.99-7.56134.84-4.55-5.7944.7357.92-17.87动力煤(中信)110.7147.44-2.20 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告——煤炭行业事件点评滑的影响，同比均降低，部分企业净利率出现负值，像安源煤业、大有能源等。从近期重大事件看，公司并购重组事件较多，符合国家优化产业结构、增强企业竞争力的战略，其中安源煤业在置换完成后主营业务发生变更，大有能源吸收合并子公司，电投能源收购公司内蒙白音华煤电等。图表3：动力煤公司概览市值(亿元)2025Q1净利润(亿元)业务构成及营收占比60.6-1.2煤炭销售(69%)、自产煤炭(20%)安源煤业将煤炭资产及负债与赣州金环磁选科技等值置换，完成后主营业务变更为磁选装备的研发、生产等99.2-3.1煤炭采掘(91%)、其他业务(9%)大有能源吸收合并全资子公司豫能投资，公司是河南能化43.0-0.3煤炭(95%)、其他业务(5%)大股东大连和升提供19.13亿资金支持，缓解资金难题，公司成立江苏极电新材料公司，探索符合铝箔等新方向472.115.6电解铝(52%)、煤炭(34%)公司拟收购白音华煤电100%股权，白音华煤电主营业务涉75.91.5煤炭流通(93%)、蒸汽(5%)公司拟收购湖州南太湖电力科技有限公司100%股权，太湖257.95.1煤炭(98%)、煤炭附产品(1%)启动收购晋能控股集团持有的潘家窑矿探矿权及相关资中煤能源1,526.339.8煤炭业务(85%)、煤化工业务(11%)公司控股股东中国中煤能源集团拟使用不超过8000万元363.72.0销售煤炭(54%)、电力及热力(37%)113.62.8煤炭(90%)、化工(9%)53.4-0.6煤炭(87%)、物资流通(6%)142.90.5煤炭(78%)、发电(14%)甘肃能化新设子公司拟实施兰州新区2×1000MW火电项兖矿能源1,163.627.1煤炭(66%)、煤化工、电力等(21%)陕西煤业2,065.048.0原选煤(36%)、贸易煤(36%)179.85.3煤炭(61%)、电力(39%)控股股东中国中煤集团拟增持新集能源股份，增持总金额中国神华7,486.1119.5煤炭收入(65%)、电力收入(26%)142.62.7物流贸易(68%)、发电(22%)通过发行股份及支付现金的方式购买淮南矿业持有的电力205.42.5贸易煤(39%)、冶金煤(29%)87.10.3煤炭(97%)、其他业务(2%)公司获取任楼煤矿深部资源，保有资源量20851.40万吨数据来源：Wind，大同证券 近期重大事件集团下的唯一上市公司，承担整合资产的职能及煤炭、铝及电力产品的生产与销售科技是热电联产的成熟企业产，标的资产设计生产能力1000万吨/年进行增持，占总股本比例2.00%——————目，注册资本16亿元————不低于2.5亿元，不高于5亿元——集团89.30%股权—— 4 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告——煤炭行业事件点评（2）存货与产能利用率从存货同比百分位看，该指标剔除了价格影响，用于反映同类公司中库存水平变化的幅度。2024年，存货同比百分位中大有能源、晋控煤业、昊华能源、甘肃能化、兖矿能源、陕西煤业、中国神华、山煤国际都在50%以上，表明在同类公司中库存同比增长较快，存货积压的速度高于其他公司，而安源煤业、新大洲A、中煤能源等存货同比百分位较低；从产能利用率看，以固定资产周转率指标代替产能利用率，反映公司的资源利用效率。对照比较，高存货同比百分位中晋控煤业、甘肃能化、兖矿能源、陕西煤业、中国神华、山煤国际的资产周转率较高，表明公司库存积压增多，但资源利用效率高、客户关系稳定性强；低存货同比百分位中安源煤业、中煤能源、苏能股份、恒源煤电的资产周转率高，表明公司库存积压增幅较低，资源利用效率高。图表4：煤炭公司存货同比百分比和固定资产周转率数据来源：Wind，大同证券（3）资产质量与盈利能力从资产质量角度看，2024年绝大部分公司的资产负债率低于60%，资产结构得到优化，其中，电投能源、晋控煤业、中煤能源、山煤国际等的资产负债率近几年连续下降。从盈利能力角度看，2023年以来动力煤产地价和港口价不断下滑，煤企销售毛利率基本遭遇压缩，2024年安源煤业、大有能源、物产环能、淮河能源的销售毛利率为负值和个位数，其余公司的毛利率基本保持在30%以上，其中电投能源、晋控煤业、新集能源、山煤国际等近几年的毛利率基本维持在高位。 5 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告——煤炭行业事件点评图表5：煤炭公司存货同比百分比和固定资产周转率数据来源：Wind，大同证券（4）估值与分红能力从PB估值上看，安源煤业、新大洲A的PB值很高，处于近5年最高估值分位，另外大有能源、电投能源、中国神华、中煤能源、陕西煤业的PB值也处于近5年偏高位置。从分红能力上看，2024年有5家公司的现金分红率为0，且在近年来分红率不稳定、有的甚至很少分红；而中国神华、物产环能、晋控煤业、昊华能源、兖矿能源、山煤国际等近年来的分红率保持在较高位置。 6 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告——煤炭行业事件点评图表6：煤炭公司估值和分红比例数据来源：Wind，大同证券三、值得关注的个股综合上述对18家动力煤上市公司多维度比较分析后，稳健型动力煤公司可关注：晋控煤业、陕西煤业；弹性型动力煤公司可关注：山煤国际、恒源煤电；一键参与众多煤炭公司，可关注：国泰中证煤炭ETF（515220.SH），这是全市场唯一一只煤炭ETF。图表7：值得关注的动力煤个股公司简称晋控煤业①启动集团内部资源整合，降低同业竞争，2025年开始收购集团内潘家窑探矿权及资产；②产能利用率高，客户关系稳定，资产负债率低，毛利率维持在偏高水平，盈利能力强；③PB估值位于近5年39%的偏低位置，分红率稳步提升，2024年分红率为45%；陕西煤业①煤炭生产+煤炭贸易业务，资产周转率高，资源高效利用；②资产负债率偏低，结构较优，2025Q1毛利率29%,较为抗跌；③估值处于偏高位置，但分红稳定且丰厚，2024年分红率为58.45%山煤国际①在同类公司中存货积压较低，固定资产周转率快、产能利用率较高；②资产负债率逐年降低，资产质量日益提升，公司抗跌能力强，毛利率维持在高位，下滑幅度较低；③公司PB估值位于近5年7.20%的极低位置，受三年分红行动方案影响，2024年分红率60%，未来分红率将继续保持60%及以上； 7看点 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告——煤炭行业事件点评恒源煤电①公司获取任楼煤矿深部资源，扩大资源保有量；②在同类公司中存货积压很低，资产周转率较高，资产负债率向下优化，毛利率22%保持在较高位置；③公司PB估值位于近5年8.63%的极低位置，弹性大，分红率稳步上升，2024年分红率为52.61%煤炭ETF(515220.SH)①一键参与众多煤炭上市公司②全市场唯一一只煤炭ETF数据来源：Wind，大同证券四、风险提示终端需求大幅回落，板块轮动加快，板块突发利空。 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告——煤炭行业事件点评证券投资评级的类别、级别定义：类别级别定义股票评级强烈推荐预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数20％以上谨慎推荐预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数10％~20％中性预计未来6~12个月内，股价波动相对市场基准指数-10％~+10％回避预计未来6~12个月内，股价表现弱于市场基准指数10％以上“＋”表示市场表现好于基准，“－”表示市场表现落后基准类别级别定义行业评级看好预计未来6~12个月内，行业指数表现强于市场基准指数中性预计未来6~12个月内