招商期货大宗商品配置周报：“反内卷”初见成效，美关税影响初显

招商期货 01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 01核心观点 市场逻辑大类资产方面，本周A股、商品、债均上涨。商品内部，黑色、农产品、能化、有色均上涨。一、品种方面，欧线、碳酸锂、菜粕领涨，红枣、LPG、纤维板淀粉领跌。二、尽管近期部分品种反弹幅度较大，但商品市场整整体波动率仍在降低，均降至历史分位20%以下，而预期度有所回升。宏观逻辑：国内，Q2实际GDP同比增长5.2%，但名义GDP反应工业品需求疲软。中央财经会议提出“反内卷”政策，聚焦产能过剩与需求不足的矛盾，推动部分工业品价格回升；海外，美国6月CPI同比升至2.7%，关税政策或加速商品涨价。大类资产角度看，国内主线在于固收资金的分流，市场推崇“杠铃”策略，投向高股息和科技板块，以及股票中性、高换手策略；海外主线在于美国资产的分流，市场追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。一、海外，美国6月CPI同比升至2.7%，核心CPI同比2.9%，主要受伊以冲突推升原油和关税敏感商品（如玩具、家电）初步涨价驱动，但汽车价格走弱和住房通胀放缓部分抵消涨幅；展望三季度，关税政策的生效可能加速商品涨价，但暂未改变美联储9月降息，全年2次的预期。二、国内，Q2实际GDP同比增长5.2%，上半年累计增长5.3%，但名义GDP增长疲软，仅3.9%，反映工业品价格下行，整体呈现“总量稳健、结构分化”的特征。社融数据改善显著，6月存量同比增长8.9%，较前值显著提速。其中新增信贷规模达2.24万亿元，同比多增1100亿元，企业短期贷款贡献突出，核心动因是政府债发力。M1增速反弹至4.6%，环比终结连续下行趋势，主要受居民存款结构变化驱动。三、中央财经会议聚焦“反内卷”，着力化解结构性产能过剩与需求不足矛盾，核心是通过统一市场规则推动供给侧优化。具体措施包括：钢铁行业遵循“三定三不要”原则；煤炭行业以库存去化促焦煤减产；化工龙头主动收缩；光伏行业联合减产30%并淘汰P型电池；新能源车行业压缩账期至60天内以收窄供需缺口。政策推动供给侧优化已初见成效，供给收缩推动部分工业品价格回升（硅料、碳酸锂、煤炭、玻璃等），但需警惕地方保护削弱政策效力。长期成败关键在于全国统一市场能否破除行政壁垒，避免因产能出清不彻底或需求不足（如地产压制钢价、外需波动），陷入"价涨量缩"陷阱。需注意此轮产能退出是对统一市场规则的延续，市场情绪回落后仍需回归基本面。四、全球加密市场在监管与资金推动下快速升温，比特币突破12.3万美元历史新高，受美国州储备法案及财政刺激推动。美国“加密周”通过稳定币监管、数字资产市场结构及禁止CBDC三大法案，推动市场结构化拐点。香港加速虚拟资产平台合规化，大陆警示风险但探索跨境合作。市场创新聚焦传统资产代币化，风险关注法案落地及宏观变化。基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会有色贵金属1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非①新一轮科技革命引发经济快速上行或②特朗普第二任期成功化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：黄金虽蓄势待发，做好了上攻形态，但被强劲的非农数据搁置。基本金属1.短期：关税冲击利空交易，国内反内卷交易反应了提振通胀的决心，财政有持续发力预期，美元偏弱。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。黑色原料1.中长期：炉料全球供需转为中性偏宽松。关注贸易谈判进展、欧美债务政策以及国内逆周期政策细节。2.短期：钢材利润维持低位，铁水产量维持小幅同比增加，近端需求强劲；进口铁矿供应扰动有限，国产矿产量同比略低，铁矿近端供需偏强但中期过剩担忧不改，边际走弱即将开始。焦炭开启提降，第四轮已经落地。焦煤总量维持过剩，近期有所反弹，但缺乏进一步上行动能。成材1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材垒库晚于同期，但淡季将至；卷板库存相对较高，下游需求指标良好，但反内卷政策下后续汽车产量或边际下行。钢材期货维持平水或者小幅升水，估值较高。短期矛盾有限，观测去库速度、下游需求恢复情况。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，但“反内卷”使得价格偏强运行。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。白银等金属突破震荡区间，目前市场分歧较大，不排除进一步突破上行的可能。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待，不过暂时缺乏短期驱动。而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，近期受“反内卷”影响而大幅反弹，行情有望延续。后续观察高价下执行减产的情况。三、黑色：整体仍供需过剩，但“”反内卷”下价格依旧处于反弹态势。后续观察供给扰动和需求验证的节奏。 中期配置44335 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会化工油品1.中长期：供需略宽松，价格区间震荡为主。后期关注欧佩克增产会议及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，需求偏弱，供应持稳，俄乌缓和，短期油价震荡为主,关注地缘政治发酵情况。烯烃链1.中长期：塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：节后去库，基差偏强，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。芳烃链1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需平衡偏紧，逢低做多PX利润。MEG处于供需格局平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。建材类1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存中性，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供增需减，逐步去利润为主，逢高做空为主。2.短期：V库存高位去化，基差偏弱，供需偏弱，震荡为主，逢高做空为主；玻璃点火增加，产销弱，库存下降，估值偏低，震荡偏弱为主；纯碱高库存，供需宽松，但受装置计划检修，震荡为主。农产品油脂1.中长期：供需双增，年度偏紧，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。2.短期：P震荡偏强，供需双增，年度预期偏紧。养殖原料1.中长期：取决于产区产量，供需双增。美玉米新作供需宽松，重心下移；国内供需边际转紧，新作成本下降，区间震荡。2.短期：蛋白粕上涨，交易成本端上行，震荡偏多。玉米余粮减少，替代品利空，震荡运行。禽畜1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：供强需弱，升温不利压栏及需求，震荡下行；鸡蛋供应充足，成本支撑，震荡运行。软商品1.中长期：棉花：宏观扰动和新作产量调整将影响棉价反弹高度。白糖：增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。2.短期：棉花：国内7月数据调整和现货低商业库存驱动棉价反弹上涨；白糖：广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。中东地缘冲突缓解，原油重新回到OPEC+增产的逻辑上；煤端近期有所反弹，但供需过剩的格局没有明显改变。对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 中期配置333343336 02 量化分析 数据来源：WIND，招商期货资产与商品表现：欧线领涨 大类资产方面，本周A股、商品、债均上涨。商品内部，黑色、农产品、能化、有色均上涨。品种方面，欧线、碳酸锂、菜粕领涨，红枣、LPG、纤维板淀粉领跌。 商品表现：白银持续新高数据来源：WIND，招商期货备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比一年-新低一年-新高 60日-新低 60日-新高板块幅度值农产品0.27%农产品0.63%农产品1.69%有色0.18%有色0.61%黑色1.47%黑色1.69%黑色0.86% 市场总体预期与情绪：流畅性、波动率持续降低数据来源：WIND，招商期货注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。市场结构方面，当前市场流畅性、波动率持续降低，均降至历史分位20%以下。4.Back_Structure5.factor_value_extract012345622-0122-0622-1123-04 23-09 24-02 24-07商品趋势流畅性3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,40022-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05南华工业品指数市场预期度-2-1012预期度流畅度波动性新高/低强度沉淀资金商品市场情绪信号一月前一周前当前00.0050.010.0150.020.02522-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05商品市场波动性 03宏观概览 国内-6月失业率反转数据来源：WIND，招商期货404244464850525423-0723-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 25-01 25-03 25-056月PMIPMI生产3641465156616623-0723-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 25-01 25-03 25-056月PMI分项商务活动建筑业 国内-6月M1持续回升数据来源：WIND，招商期货-10-50510152017201820192020202120226月PPI同比持续降低，PPI与CPI差扩大PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比1.31.82.32.83.33.83个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年中债收益率曲线2022/7/182024/7/182025/4/172025/6/18 海外宏观：美PMI微降，全球通胀低位运行CPI与PMI数据来源：WIND，招商期货如遇数据更新，需调整标签522.723-0724-0124-0725-01美国48.1123-0724-0124-0725-01法国49.5223-0724-0124-0725-01欧元区23-0724