招商期货大宗商品配置周报：美国对欧关税施压，中国债券发行提速

美国对欧关税施压，中国债券发行提速——招商期货大宗商品配置周报 （2025年5月19日-2025年5月23日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 01核心观点 市场逻辑 市场表现：大类资产方面，本周商品A股下行。商品内部，有色、能化、黑色、均下行。 一、本周内盘LPG、碳酸锂、工业硅、玻璃、纯碱、双焦创新低。股市政策助力后缓步回暖。 二、2024年来的股商同步性有望继续维持，近期商品市场交易热度触底反弹（流畅度大幅降低至50%，波动率小幅降低），而预期度相对一个月前下降 宏观逻辑：央行流动性支持本月政府债维持高强度发行，高质量发展的确定性应对外部冲击是后期政策发展的重点，往后看，扩大内需、构建国际利益共同体依旧是政策着重发力点。海外，美国拟对欧盟加征关税，美联储降息预期降温，年内或仅两次。2025年，更多的交易机会仍聚焦在“以我为主”这一方向，4月降准降息与专项债发行提速形成合力，但结构性工具落地还需持续观察。后续重点关注政策实际落地效果、全球供应链重构路径以及主要经济体的宏观政策协同情况。 一、后市判断：对等关税冲击缓和支撑风险偏好，美国在6-8月面临很大的财政压力，尤其在鲍威尔不降息的背景之下美国债务问题更加严峻，且美国消费品的库存天数为一个半月，短期寻找不到替代中国的供应商，因此中美关系继续恶化的可能新较小，市场风险偏好有所抬升。但市场波动亦受制于国内政策落地实效及实际需求改善情况。近期商品在短暂的反弹后或进入震荡局面，关注龙头品种（如欧线）的反弹能否持续；股市短期在公募新规驱动下大盘略强，小票持仓集中度过高，有回落风险。 二、海外，市场呈现“通胀弱化与政策博弈”格局：一方面，4月美国CPI同比+2.3%（预期+2.4%），核心CPI持平+2.8%，能源及核心服务价格回落主导通胀下行，但特朗普政府对欧盟商品加征50%关税的威胁及对苹果等手机生产商的非美制造产品加征25%关税的提案，加剧市场对核心物价水平的担忧；另一方面，特朗普政府预算法案以微弱优势通过扩大居民减税力度，静态测算未来10年或增赤字3.1万亿美元，叠加6-8月债务到期压力，推动10年期美债利率中枢抬升至4.5%以上。当前美联储维持利率观望，市场预期降息推迟至9月且年内或仅2次，若失业率突破4.0%-4.2%阈值可能触发宽松，但政策重心仍以验证经济韧性为主。 三、国内，超预期“双降”政策（全面降息10bp+结构性利率下调25bp），中美关税谈判结果超预期（91%取消/保留20%芬太尼+10%关税），市场焦点转向增量财政政策落地及经济数据修复验证。财政端发力明显加速：本周新增1210亿元特别国债（累计发行达7570亿元），地方专项债（含化债2万亿）发行进度已达46.9%，新增专项债（不含化债）进度32.6%，配合央行充裕流动性支持，本月政府债发行预计延续高强度。但金融数据显示政策传导仍存堵点：4月社融新增1.16万亿元中政府债贡献84%增量，而经济指标也有分化其中CPI同比-0.1%（能源拖累），PPI同比降幅扩至-2.7%。政策预期与实体需求存在落差，特别国债资金投放与城中村改造等"以我为主"项目能否有效转化为实物工作量成关键。 基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 投资建议：短期有流动性冲击，长期依旧回归基本面 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，但缺乏进一步驱动。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。上周周报提示在中美谈判、俄乌谈判等有进展使得贵金属出现回落的背景下，给出了绝佳的交易机会。后续向上驱动来源于美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。 ，但缺乏进一步向下驱动。后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。 投资建议 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。 、能化：关注原料对板块整体估值的影响。短期来看原油受OPEC+增产和美国衰退预期的影响而偏弱运行，但中长期来看，由于美国需要出口原油，其新投产页岩油的边际成本在50-60美金，因此下方支撑明显。对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。 、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 02 资产与商品表现：指数下行 大类资产方面，本周商品A股下行。商品内部，有色、能化、黑色、均下行。 品种方面，氧化铝、黄金、纸浆领涨，焦煤、焦炭、丁二烯橡胶领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：粳米创新高 商品表现 国内中观经济跟踪 市场总体预期与情绪：流畅度大幅降低 数据来源：WIND，招商期货 03 国内-4月PMI 数据来源：WIND，招商期货 国内-4月PPI同比降幅转向扩大区间、CPI同比略有回升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI反弹，全球通胀低位运行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：材料需求均有回落 数据来源：WIND，招商期货 基建：传统基建复工进度较慢 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 进出口：一带一路贸易额4月回弹 数据来源：WIND，招商期货 05 板块观点 有色 黑色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼