大宗商品配置周报：关税博弈持续，政策落地提速

（2025年4月21日-2025年4月25日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年4月27日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周商品、股均有上涨。商品内部，有色、农产品、能化、黑色均有上涨。 一、本周内盘黄金创新高，碳酸锂、工业硅、丁二烯橡胶、焦煤、硅铁创新低。结合量价来看，纯碱、菜粕放量。股票受关税冲击后缓慢回升。 二、2024年来的股商同步性有望继续维持，近期商品市场交易热度触底反弹（流畅度继续回升，目前到历史80%分位，波动率回升），而预期度相对一个月前下降。 宏观逻辑：政治局会议成功召开，高质量发展的确定性应对外部冲击是后期政策发展的重点，往后看，扩大内需、构建国际利益共同体依旧是政策着重发力点。海外，关税政策的落地实施，将进一步加剧通胀和贸易摩擦预期。2025年，更多的交易机会仍聚焦在“以我为主”这一方向，4月降准降息与专项债发行提速形成合力，但结构性工具落地还需持续观察，从中长期来看，则需重点关注政策实际落地效果、全球供应链重构路径以及主要经济体的宏观政策协同情况。 一、后市判断：对等关税后市场进入波动率上升的过程。需要观察：1）中美谈判情况（这决定了风偏是否修复以及国内是否给出更大力度的逆周期调节政策）；2）白宫与联储的博弈缓和后与其他国家的谈判进度；3）欧盟等其他国家的态度；4）政治局会议的政策的落地情况。 二、海外，白宫与联储的博弈缓和，贸易谈判持续推动，纳指、道指均有所回升。当前市场处于政策预期与现实影响的过渡阶段：一方面，美国3月非农新增就业22.8万（预期13.5万）超预期反弹，CPI同比意外回落至2.4%（前值2.8%），显示供应链修复驱动的“去通胀”效应部分对冲关税压力，但制造业PMI连续三个月低于荣枯线，消费信心指数创2024年以来新低，经济衰退隐忧支撑降息预期；另一方面，欧洲4月服务业PMI回落至51.3（前值52.1），核心通胀黏性居高（3月同比3.1%），欧央行表态“政策调整需兼顾美联储动向”，加剧全球流动性博弈的复杂性。我们预计首次降息或在第三季度，但降息次数或会高于3次，且单次降息幅度将很有可能超过25bps。 三、国内，政治局会议成功召开，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期是后期政策基调，聚焦内需不足、房地产投资承压，二季度经济动能或需超常规逆周期，货币信贷延续宽松基调。货币信贷保持强劲支撑政策宽松，3月社融、人民币贷款同比扩大，央行强调预留充足政策工具应对内外不确定性，逆周期调节持续发力。3月数据显示：M1增速跳升至6.5%，M2-M1剪刀差扩大至2.3个百分点；经济修复分化显著：PPI同比降幅扩大，工业品需求疲软拖累企业盈利；CPI同比微升，消费端通缩压力边际缓和但回升乏力，制约回升弹性。企业端制造业景气持平但中小企业PMI仍收缩；居民端社零温和增长，居民贷款同比少增12%，消费意愿与收入预期双弱未改。地产及基建疲软，螺纹钢表需有所回升。后市看，关注政治局会议扩内需政策落地（专项债发行进度+降准降息），聚焦设备更新、城市更新（城中房改造）及消费提振等“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 投资建议：短期有流动性冲击，长期依旧回归基本面 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，但缺乏进一步驱动。一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属此轮经抛售补充流动性出现V形反弹，仍然值得中期配置，以对冲货币信用上的风险。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体 系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。短期主要受风险偏好下行的负面影响，形成了比较好的买点；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：整体供需过剩，但缺乏进一步向下驱动。煤焦钢矿呈现出底部放量的情况，有望企稳，后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油受美国衰退交易的影响大幅下跌，但中长期来看，由于美国需要出口原油，其新投产页岩油的边际成本在50-60美金，因此 下方支撑明显；对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长 期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 02 量化分析 资产与商品表现：A股上涨 大类资产方面，本周商品、股均有上涨。商品内部，有色、农产品、能化、黑色均有上涨。 品种方面，苹果、丁二烯橡胶、菜粕领涨，欧线、红枣、碳酸锂领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：鸡蛋、双焦、氧化铝、工业硅产品创新低 60日-新低 60日-新高 一年-新低 商品表现：纯碱放量 数据来源：WIND，招商期货 市场总体预期与情绪：流畅度、波动性触底反弹 数据来源：WIND，招商期货 03宏观概览 数据来源：WIND，招商期货 国内-3月PPI同比降幅转向扩大区间、CPI同比略有回升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI反弹，全球通胀低位运行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：上方仍有空间 数据来源：WIND，招商期货 基建：传统基建复工进度较慢 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 进出口：一带一路贸易额3月大幅下滑 数据来源：WIND，招商期货 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼