核心观点
- 市场表现：本周商品上涨，债券下行。商品内部，有色、能化、黑色上涨，农产品下行。化工类（塑料、聚丙烯、PVC、LGP）、碳酸锂、双焦以及纸浆创新低。股市政策助力后缓步回暖。
- 宏观逻辑：中美关税谈判结果超预期，高质量发展的确定性应对外部冲击是后期政策发展的重点，扩大内需、构建国际利益共同体依旧是政策着重发力点。美国4月CPI数据稳定，关税压力缓和，美联储降息预期降温，年内或仅两次。2025年，更多的交易机会仍聚焦在“以我为主”这一方向，4月降准降息与专项债发行提速形成合力，但结构性工具落地还需持续观察。
- 后市判断：对等关税冲击缓和支撑风险偏好，美国在6-8月面临很大的财政压力，短期寻找不到替代中国的供应商，因此中美关系继续恶化的可能新较小，市场风险偏好有所抬升。但市场波动仍受制于政策落地实效及工业品需求动能。需要观察：1）中美谈判超预期，但需警惕剩余30%关税（20%芬太尼+10%基准）变化及7月后美方补库结束的潜在变数；2）欧盟等其他国家的态度；3）往后看，债市长端震荡偏弱，短端则取决于进一步降息降准的预期；商品在短暂的反弹后或进入震荡局面，关注龙头品种（如欧线）的反弹能否持续；股市短期在公募新规驱动下大盘略强，但科技相关领域仍旧值得配置。4）黄金连续回调后，已经非常具备配置的性价比，尤其在穆迪调低美股评级和特朗普指责鲍威尔的情况下，黄金有望强劲反弹。
- 海外宏观：市场呈现“通胀弱化与政策博弈”格局。一方面，4月美国CPI同比+2.3%（预期+2.4%），核心CPI持平+2.8%，能源及核心服务价格回落主导通胀下行，但关税传导滞后性支撑核心商品价格黏性，中美互降91%关税（有效税率28%→17.8%）削弱中期通胀风险约1.0个百分点；另一方面，穆迪调降美国评级，叠加特朗普减税法案落地（年赤字或增4000亿美元）及债务到期（6-8月面临较大财政压力），美债利率中枢抬升，10年期利率短期震荡于4.0%-4.4%。当前美联储维持利率观望，市场预期降息推迟至9月且年内或仅2次，若失业率突破4.0%-4.2%阈值可能触发宽松，但政策重心仍以验证经济韧性为主。
- 国内政策：国新办推出超预期“双降”（全面降息10bp+结构性利率下调25bp），中美关税谈判结果超预期（91%取消/保留20%芬太尼+10%关税），市场焦点转向增量财政政策落地及经济数据修复验证。但4月金融数据仍显分化：社融新增1.16万亿元，政府债贡献84%主导增量，但实体信贷受关税冲击及季节性透支拖累，企业中长期贷款同比少增1600亿元，居民贷款创同期新低；M1同比微升至1.5%（机关团体活期存款骤减1.5万亿压制增速）。经济指标分化：CPI同比-0.1%（能源拖累）、核心CPI稳于0.5%，PPI同比降幅扩至-2.7%（国际大宗压制，高技术产业支撑）；制造业出口订单回落4.3个百分点，高技术PMI逆势扩张。政策端以“双降”及中美关税阶段性成果对冲压力，后市，聚焦设备更新、城中村改造及消费提振等“以我为主”机会，警惕美国剩余30%关税风险且7月后美方补库结束或存变数。
关键数据和研究结论
- 国内经济数据：4月PMI回落，制造业PMI细项均有所下降，但商务活动、建筑业和服务业PMI仍处于扩张区间。本地失业率下行。4月PPI同比降幅转向扩大区间，CPI同比略有回升。M1增速低于预期，剪刀差收窄。
- 海外经济数据：美国4月PMI反弹，欧元区、英国、日本PMI均处于扩张区间。美国4月CPI同比+2.3%，核心CPI持平+2.8%。美债收益率曲线短期震荡，10年期利率短期震荡于4.0%-4.4%。美联储维持利率观望，市场预期降息推迟至9月且年内或仅2次。
- 中观数据：经济活动指标已回归至正常水平，国内航班数量、铁客运量均有所回升。地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。化工品仍在复工过程中。一带一路贸易额4月回弹。
- 板块观点：
- 贵金属：长期看多，连续回调后目前位置很有性价比。后续向上驱动来源于美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。
- 基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。短期主要受风险偏好下行的负面影响，形成了比较好的买点；而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。
- 黑色：整体供需过剩，但缺乏进一步向下驱动。煤焦钢矿呈现出底部放量的情况，有望企稳，后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。
- 能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油受美国衰退交易的影响大幅下跌，但中长期来看，由于美国需要出口原油，其新投产页岩油的边际成本在50-60美金，因此下方支撑明显；对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。
- 农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。
