招商期货大宗商品配置周报：降息预期重燃

——招商期货大宗商品配置周报 （2024年7月1日-2024年7月5日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2024年7月7日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周商>债>股：商品走强，债市走平，股市下挫。商品内部，欧线、白银领涨，红枣、纸浆领跌。一、本周铅和欧线继续创新高，红枣创新低。从创新高的力度来看，欧线>铅。结合量价来看，欧线缩量上涨，白银小幅放量。 二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度模型显示市场波动性和趋势流畅度出现回落，表明商品市场情绪有所降温。金工的模型在本轮是有效的，因为这一轮上涨并非是产业链定价而更多是情绪推动，那一定可以从量价上找得到蛛丝马迹。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，目前进入震荡整理，宏观暂缺乏进一步的指引。 一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡偏弱的走势中。近期股商市场成交均出现明显缩量，市场短期情绪较低，关注7月党的二十届三中全会的召开。二、海外，数据显示美国经济有所软化，9月降息预期重燃：服务业PMI大幅下降、失业率上升、工资增速回落，叠加鲍威尔、威廉姆斯发言偏鸽，市场对美联储年内累 计降息预期扩大至51bp（约两次降息）。我们认为，本次降息预期的调整仅为数据扰动，而缺乏实质性意义：从技术层面看，供给侧改善，而非需求严重恶化是导致失业率上升的原因——本土和移民的劳动参与率来到去年9月来的最高值；从基本面看，美国就业市场温和有序放缓的情况并没有改变，因此也不支持美联储立刻采取降息行动；此外，SahmRule显示，从失业率来看，美国目前距离衰退仍较远。后续，受“美联储钟摆”影响，降息预期会在美国大选尘埃落地前持续调整。三、国内，内需压力正逐渐向生产端传导：6月制造业PMI录得49.5，环比持平；服务业PMI回落，录得50.2，环比下降0.3。分各行业的景气度改善情况看，中游装备制 造业>中游原材料加工业>下游消费行业，以汽车、计算机为代表的高技术、高附加值行业持续扩张。此外，6月反映市场需求不足的制造业企业比重为62.4%，较上月上升1.8个百分点，需求不足导致企业生产节奏放缓，企业采购指数环比回落，产成品库存指数环比上涨，制造业走向主动补库的动力明显不足。对商品整体而言，开启牛市的条件之一——国内外的补库共振仍未满足。四、从中观数据来看，近期社会活动景气度下行。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落， 光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵 金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：本周油脂领涨、油强粕弱。因国际油脂整体偏强，阶段性供需驱动无大矛盾，远端预期增产不足。蛋白粕随国际美豆单产博弈震荡。玉米受到新麦替代压力，短期期价预计震荡偏弱，中期余粮减少，价格重心上移。生猪短期需求季节性回落，但二育托底，预计震荡盘整。鸡蛋供需偏宽松，蛋价预计震荡运行。风险提示： 金融系统恐慌。 投资建议 资产与商品表现 大类资产方面，本周商品走强，债市走平，股市走弱。商品除能化外普涨：有色领涨，农产品、黑色随后。 品种方面，欧线、白银领涨，红枣、纸浆领跌。 数据来源：WIND，招商期货 新高新低：欧线继续创新高 市场结构：预期继续回落 市场结构方面，当前市场预期继续回落，目前预期与现实较为接近，一致性回升；同时，市场波动性和趋势流畅度出现回落，显示商品市场情绪有所降温。 数据来源：WIND，招商期货 价格幅度：欧线缩量上涨、白银小幅放量 数据来源：WIND，招商期货 中观数据总览：社会活动景气度减弱 根据最新中观数据，地产、基建景气度仍低于历史同期水平，而进出口、社会活动景气度好于同期，制造景气度与历史同期相近。 与上月相比，社会活动景气度有所减弱，其他部门景气度维持不变。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 基本面量化：红绿灯图 基本面量化：库存小提琴图 注1：x轴最右红/绿灯表示指标高于同期/低于同期，颜色越深程度越重。注2：小提琴图内红点表示最新数据，蓝点表示次新数据，如重合说明数据未变化。注3：y轴品种旁数值为最新值。 数据来源：WIND，招商期货 基本面量化：基差小提琴图 数据来源：WIND，招商期货 基本面量化：利润小提琴图 数据来源：WIND，招商期货 02 宏观概览 数据来源：WIND，招商期货 国内-M2-M1剪刀差扩大，中债收益率曲线小幅下移 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧PMI回升，全球通胀继续下行 数据来源：Wind，招商期货 海外宏观：市场预期美联储9月降息 数据来源：Wind，CME，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：Wind，招商期货 03中观数据 经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平 地产：成交低位徘徊，建材需求改善 数据来源：WIND，招商期货 基建：混凝土产量和沥青开工仍承压 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：部分化工品开工有一定回升 数据来源：WIND，招商期货 进出口：欧线小幅回升 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁及其制品出口：3月整体出口额有所回升 数据来源：海关总署，招商期货 智利铜出口：2月对欧洲和其他新兴四国出口下降，东南亚上升 数据来源：智利海关，招商期货 发电量：土耳其发电量跳升 注：未特殊标明的数据为日度数据，5日移动平均，单位为GWh。 数据来源：WIND，IEA，招商期货 海外电价：欧洲电价有上行趋势 数据来源：IEA，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，投资咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：招商期货产研业务总部新能源ESG团队负责人、研究主管。西南财经大学金融硕士，理工金融复合教育背景，曾就职于比亚迪汽车工艺总部、五矿期货研究所、云锋金融（YFF）研究与策略部。拥有6年新能源产业链研究、8年商品与股票市场投研从业、13年证券交易经验。擅长以买方视角，结合宏观策略逻辑与微观边际变化，构建二级市场跨资产组合策略。具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎