大宗商品配置周报：反内卷调供需，美国非农超预期

（2025年6月30日-2025年7月04日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 大类资产方面，本周A股、商品、债均上涨。商品内部，各大板块均上涨。 一、品种方面，欧线、螺纹钢、热轧卷板领涨，菜籽、红枣、纯碱领跌。股市震荡，结构分化显著。 二、近期商品市场流畅性、波动率持续降低，均降至历史分位20%以下，而预期度有所回升。 宏观逻辑：国内，6月PMI指数49.7，持续2月回升，但内需有待提振。中央财经会议提出“反内卷”政策，聚焦产能过剩与需求不足的矛盾，不过实际执行难度较高；海外，美国6月非农数据高于预期，7月降息预期降低，首次降息或在9月。大类资产角度看，国内主线在于固收资金的分流，市场推崇“杠铃”策略，投向高股息和科技板块，以及股票中性、高换手策略；海外主线在于美国资产的分流，市场追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。 一、海外，美国6月非农14.7万，高于预期10.6万，但主要由政府就业拉动，私人部门新增仅7.4万人且服务部门明显降温，商品生产部门（如制造业）持续疲软。失业率超预期下降至4.1%（预期4.3%），但主要因劳动参与率降低，而非就业市场实质性改善。时薪环比增速放缓至0.2%，同比降至3.7%，显示通胀压力温和。若“大而美”法案落地，大规模减税可能推升美国赤字率至7%，叠加关税政策的不确定性和非农数据的强劲，7月美国降息几无可能。 二、国内，6月PMI为49.7，连续2个月回升，但结构分化显著。需求端内需政策驱动改善而外需持续疲软。生产方面，制造业生产指数（51.0%）连续两月扩张；生产指数（51.0%）和新订单指数（50.2%）均处扩张区间，而新出口订单（47.7%）持续收缩，高频数据印证外需疲软。消费端，商品消费受政策刺激明显，乘用车、家电、金银珠宝受政策与即时消费驱动，但居民自发消费意愿不足，折射居民消费意愿与收入预期的修复仍需巩固。当前经济保持韧性但挑战犹存：工业端需平衡产能优化与盈利修复，消费端需实现政策驱动向内生增长的转换。 三、中央财经会议提出的“反内卷”政策聚焦于解决国内结构性产能过剩与需求不足的矛盾，通过治理企业低价无序竞争、淘汰落后产能和引导技术升级，重构商品市场的供需格局。政策引导产能优化和品质提升，叠加“两重”项目投资，对供需过剩的新能源金属和黑色系都有提振。但，当前国内外需求不足，产能过剩集中于下游和民企，环境显著有别于16-17年和21年执行供给侧改革之时。我们认为，此次会议的主线仍聚焦于统一市场规则建设，产能退出并非政策重心转向的信号，相关表述在过往多次高层会议中亦有体现，延续性大于突变性。相关品种在情绪性推升后仍旧会回归基本面逻辑。 四、从内外需的角度看，三季度大概率是边际走弱的。在于国内三季度债务发行强度从同比和环比角度看或许都会减弱，而美国财政赤字力度在二季度已经开始边际走弱，明显低于去年四季度和今年一季度水平。 基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，缺乏进一步驱动。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。白银 等金属突破震荡区间，目前市场分歧较大，不排除进一步突破上行的可能，金银比迅速收窄后可再逢低做多。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：整体供需过剩，但缺乏进一步向下驱动，也缺乏上行动能。后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。中东地缘冲突缓解，原油重新回到OPEC+增产地逻辑上；煤端近期有所反弹，但供需过剩的格局没有明显改变。对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。 五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 02 量化分析 资产与商品表现：原油领涨 大类资产方面，本周A股、商品、债均上涨。商品内部，有色、黑色\农产品、能化均上涨。 品种方面，欧线、螺纹钢、热轧卷板领涨，菜籽、红枣、纯碱领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：白银持续新高 60日-新高 60日-新低 数据来源：WIND，招商期货 市场总体预期与情绪：流畅性、波动率持续降低 数据来源：WIND，招商期货 03宏观概览 国内-5月本地失业率下降 数据来源：WIND，招商期货 国内-5月PPI同比降幅扩大 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI微降，全球通胀低位运行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：建材底部铜杆高位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼