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CMBI信用评述 固定收益日报 亚洲资产G3债券基准回顾2025 高文，CFA(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 我们希望您觉得我们的评论和想法有帮助。我们力求在来年进一步提升我们的努力和价值。我们非常感谢您在“亚洲G3债券基准评论2025”调查中对卖方分析师的支持。感谢您的支持！ 吴蒨瑩,CPA(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk T今天，新的UBS 6.6 Perp与RO平价不变，新的UBS 7 Perp较RO平价高0.1pt。HAOHUA扩大了1-2bps。DAESEC收紧了1-2bps。STANLN/MIZUHO/SUMIBK FRNs收紧了1-2bps。ANZ/CBAAU T2扩大了1-2bps。 Jerry Wang 王世超(852) 3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk 穆迪将评级展望从稳定上调至正面，为Baa2HYUELE:评级确认。对HYUELE维持买入评级。自2Q25结果公布以来，HYUELE 1.5为26/29-33s利率区间收紧了5-16个基点。详情如下。 PMI指出经济势头减弱。CMBI中国经济：预期政策宽松窗口可能要到2025年第四季度才会开启，而且中国在与美国达成潜在贸易协定后，可能会有更强的动力推进经济再平衡。见下文CMBI经济研究评论。 交易台市点 昨天，VNKRLE从SZ Metro获得了另外一笔高达8.69亿元人民币的贷款，YLLGSP进一步回购了YLLGSP 5 1/8 05/20/26。请参见我们7月31日的评论。VNKRLE 27-29降低了0.4-0.5个基点，YLLGSP 26上涨了0.1个基点。在中国IG中，MEITUA/WB/XIAOMI 30s结束于1个基点收紧至1个基点放宽。新的中国央行3期CNH发行品从RO下降了0.2-0.375个基点。我们看到了长期票据更好的买入情况。在香港，HYSAN/NANFUN保持不变至上涨0.5个基点，而MTRC永续债保持不变。对于台湾寿险产品，CATLIF 34/39收紧了1个基点至放宽了2个基点，同时存在优先股卖出，NSINTW保持不变，SHIKON在双向流动中放宽了1个基点。对于泰国银行，BBLTB子曲线收紧了2-4个基点，KBANK收紧了2个基点。在韩国，DAESEC 26/29放宽了1个基点，NHSECS 28-30收紧了2个基点至放宽了1个基点。LGENSO曲线回撤了2-4个基点，而HYNMTR/HYUELE在优先股/亚美利加买入中收紧了1-4个基点。FRN市场在亚洲和欧盟银行票据中需求旺盛。该地区的投资者对日本和亚美利加AT1s的买入情况更好，而我们在伦敦方面看到了在宏观经济不确定的背景下卖出的资金流动。 LGFVs持续巩固，低收益的CNH问题缺乏进一步收紧的催化剂。投资者转向USD问题寻求更高的绝对收益。HF和其他战术投资者继续获利了结，而RM仍有空间进行部署。 Marco News Recap 宏观新闻回顾 宏观– 标普指数（-0.37%）、道琼斯指数（-0.74%）和纳斯达克指数（-0.03%）在周四收跌。美国最新初请失业金人数为+218k，低于市场预期的+222k。美国6月25日核心PCE价格指数同比+2.8%，高于市场预期的+2.7%。美国国债收益率在周四基本 unchanged，2/5/10/30年期收益率分别为3.94%/3.96%/4.37%/4.89%。 桌面分析 分析市点 HYUELE：穆迪将评级前景从稳定调整为正面，Ba2评级得到确认 标准普尔将SK海力士的评级展望从稳定上调至正面，并确认其Baa2评级。正面评级展望主要反映了标准普尔预期SK海力士的强劲盈利和不断改善的资产负债表将持续12-18个月，并得益于其在HBM芯片领域的领导地位。标准普尔预期SK海力士的调整后EBITDA将在2025-2026财年从2024财年的36万亿韩元增加到44-51万亿韩元；调整后债务/EBITDA将在2025-2026财年进一步改善至约0.5倍，从2024财年的约0.8倍；并在未来几个季度转为净现金状况。如果SK海力士保持其加强的市场地位、强劲的盈利能力和正的自由现金流，并维持稳健的财务管理，标准普尔将将其评级上调一级至Baa1。 根据Counterpoint Research的数据，SK海力士在2025年第二季度（2Q25）营收超越三星，成为全球领先的内存芯片制造商。在2025年第二季度，SK海力士的DRAM和NAND营收达到21.8万亿韩元，略高于三星的21.2万亿韩元。这一表现主要是由对人工智能芯片的需求增长驱动，SK海力士在高带宽内存（HBM）芯片市场份额占62%，而三星为17%。在我们看来，高带宽内存芯片需求的强劲将继续支撑SK海力士的市场领导地位，维持其短期内营收和盈利能力。 我们看好SK海力士，因其强劲的全球市场地位和稳健的经营现金流，使其在持续的贸易紧张局势中更具韧性。在HYUELE园区内，我们更倾向于选择HYUELE 1 ½ 01/19/26和HYUELE 2 ⅜ 01/19/31，因为其现金价格较低。HYUELE 1 ½ 01/19/26和HYUELE 2 ⅜ 01/19/31分别以98.6和88.6的价格交易，收益率分别为4.7%/Z+33bps和4.8%/Z+113bps。HYUELE28s的收益率也高于美光MU 28s 28bps。SK海力士在2025年第二季度实现了创纪录的收入和营业利润，反映了行业需求的强劲。请阅读我们2025年7月25日的评论。 中国经济：PMI显示经济动能减弱 中国在关税休战短暂反弹后，制造业PMI再次走弱。需求放缓，新订单和出口订单指数进一步收缩，表明出口前置的态势可能正在结束。然而，由于最近的政策努力抑制内卷竞争，原材料采购价格显著扩张，出厂价格反弹，通缩压力有所缓解。服务业和建筑业活动放缓，非制造业PMI低于预期。7月PMI预示着第三季度经济走弱。外部和国内需求的恶化预计将拖累经济，随着出口前置效应消退，以及自2024年第四季度以来消费和房地产的政策效应边际下降。然而，政策宽松窗口可能要到2025年第四季度才会开启，当时由于基数效应上升和政策刺激效果降低，耐用品零售销售将急剧放缓，且中美可能达成的潜在贸易协议后，中国可能将有更强的动机推进经济再平衡。 制造业PMI进一步收缩，出口前段疲软。7月份制造业采购经理人指数从6月的49.7%微降至49.3%，低于市场预期的49.6%。需求恶化，新订单指数降至7月的49.4%（6月为50.2%），新出口订单进一步收缩至7月的47.1%（6月为47.7%），为关税休战以来的最低点，表明出口前倾可能已结束。7月份生产指数放缓至50.5%但仍处于扩张状态。制造业的通缩压力显著缓解，原材料采购价格加速上升至7月的51.5%（6月为48.4%）。受政策制定者遏制“内卷竞争”的努力影响，光伏产品、钢筋和碳酸锂价格显著飙升。出厂价格也反弹至7月的48.3%（6月为46.2%）。我们可能会看到7月份PPI的反弹。然而，其可持续性仍存疑问。按行业细分，其他运输设备和计算机及电子设备在新订单和生产方面均扩张，而化工产品和非金属矿物则显著收缩。小型企业采购经理人指数显著下跌至46.4%，因为它们最受关税影响。 非制造业PMI有所软化。非制造业pmi从7月的50.5%下降至50.1%，低于市场预期的50.4%。服务业pmi从7月的50.1%小幅下降至50%，活动水平与上月持平。新订单指数从7月的46.9%下降至46.3%。投入和最终销售价格指数均进一步收缩，表明服务业的通缩压力加剧。按行业细分，与家庭旅游和消费相关的活动保持高度繁荣，包括铁路和航空运输、邮政、电信以及休闲和体育活动；而房地产和家庭服务则萎缩。建筑业pmi从7月的52.8%下降至50.6%，新订单降至42.7%。 PMI显示经济在第三季度走弱。预计外部和国内需求的双重疲软将在第三季度持续拖累经济，因为出口前倾效应减弱，并且2024年第四季度消费和房地产的政策效应有所减弱。然而，政策宽松窗口可能要到2025年第四季度才会开启，届时耐用品 由于同比基数走高和政策刺激效应减弱，商品零售增速显著放缓，在与美国达成潜在贸易协议后，中国可能将有更强的动力推进经济再平衡。 点击此处获取完整报告。 新闻和市场色彩 • 关于陆上初次发行，昨日发行了66只信用债，金额为350亿元人民币。就当月至今而言，已发行2,097只信用债，募集资金总额为21,430亿元人民币，同比增长12.7% • 2025年7月中国新房销售同比下跌24%刺激影响逐渐消退 [ADEIN] Adani Enterprises 2026年第一季度合并EBITDA同比降12%至379印度比（合4.327美元） [达湾]大连万达商业管理出售阜沙万达广场投资 [MDLNIJ]现代地产2025年第一季度收入同比增长34.4%至516.6亿印尼盾（约3150万美元） • [MGMCHI] MGM中国2025年第二季度净收入同比增长9%至11亿美元 [MPEL] 美高梅度假村2025年第二季度调整后物业EBITDA同比增长25%，达到3.777亿美元 [NWDEVL]新世界发展至今从“南岸 Phase 5”的销售额中获取约88亿港元（约合11亿美元） [PKX] POSCO Holdings 2025年第二季度EBITDA同比下降7.2%至元1.6万（合12美元） [SINOPE] 中石化因油价下跌、化工利空收窄下2025年第一季度利期 [VEDLN]vedanta limited 2026年第一季度合并ebitda同比增长5%至1075亿卢比（约合12亿美元）；vedanta resources计划借贷7亿美元，寻求同意提前偿还5.5亿美元私人信贷；做空者viceroy指控vedanta resources在印度执法局审查期间退回了品牌费用 [WYNMAC]澳门永利高级无担保循环信贷额度已增加10亿美元至25亿美元。 固定收益部 电话: 852 3657 6235/ 8523900 0801fis@cmbi.com.hk 作者认证 负责本研究报告内容的主要作者，全部或部分地，证明关于本报告中所涵盖的证券或发行人： (1) 所表达的看法准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人看法；以及 (2) 他或她的任何部分报酬，过去、现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定看法相关。此外，作者确认，他或她本人及其关联方（根据由香港交易所发布的《行为守则》定义）均未 康 securities and futures Commission) (1)在本研究报告发布之日起前30个日历日内曾交易或交易本研究报告所涵盖的股票； (2)在本研究报告发布之日起后3个营业日内将交易或交易本研究报告所涵盖的股票； (3)担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及 (4)在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际证券（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与本报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且没有保证，可能因其依赖于基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。中银国际证券（CMBIGM）建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM的客户及其附属公司（如有）提供信息之用。本报告并非也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招募。CM