中债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点中国债券市场表现回顾：曲线略微陡峭化，周内长端利率呈现V型走势。长端方面，10年、30年国债活跃券分别下行0.2、0.3个bps至1.67%、1.88%，1年期国债下行2.8个bps至1.34%。中国债券市场基本面、货币政策与资金面：基本面和货币政策：二季度GDP同比5.2%高于预期，上半年经济实现5.3%的超预期增速；名义增长同比3.9%，和去年Q2相比基本持平；当月经济数据中，工业、出口高于前值，社零、服务业、投资、地产销售均低于前值，说明6月经济延续了一季度以来“强供给弱需求”的特征；货币政策方面，央行本周公开市场累计净回笼资金0.5万亿元，其中逆回购净回笼0.4万亿元，MLF净回笼0.1万亿元。资金面：税期扰动下，资金面快速收敛，央行随即加大投放力度，呵护市场，资金面紧张情绪有所缓释。资金利率平均水平有所抬升，R001、R007周均值分别较前一周上行13、3bp。中国债券市场展望：基本面和货币政策来看，上半年经济实现良好开局，全年实现5%的目标难度不大；近期市场对强政策预期也在升温，一方面，关于“反内卷”的具体行业政策不断出炉，政策的持续性明显超出预期。另一方面，随着7月美方官员频繁在关税问题上向中国“示好”，中美关系似乎正在重回蜜月期；风险偏好改善或将导致债市定价保持纠结。鉴于当前追加久期空间有限，市场需要一定时间来等待增量资金消化存量供给。在这一过程中，资金利率下行可能使息差空间重新打开，继续挖掘票息资产或是最佳策略。 2 目录债券市场表现回顾债市一级发行情况资金市场情况中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾利率债市场本周走势回顾曲线略微陡峭化，周内长端利率呈现V型走势。长端方面，10年、30年国债活跃券分别下行0.2、0.3个bps至1.67%、1.88%，1年期国债下行2.8个bps至1.34%。利率/信用市场本周走势回顾利率债方面，1年、3年、7年期收益率分别下行2bp、1bp、1bp，5年与10年点位与过去一周持平，30年收益率小幅上行1bp。国开债收益率曲线同样也变化不大，仅1年、5年、7年处下行2bp、1bp、1bp。信用债方面，隐含AA+城投债1年、3年、5年期收益率分别下行2bp、3bp、1bp；AAA-二级资本债1年、3年、5年期收益率下行幅度均在2bp左右。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况本周利率债发行情况地 方债 方面，本 周发行2512亿 元，净 发行1634亿 元，其 中新增 一般 债276亿 元 、 新 增 专 项 债1614亿 元（ 其 中 ： 特 殊 专 项 债984亿 元 ） 、普 通 再 融 资 债621亿 元 、 特 殊 再 融资债0亿元。国 债方 面，本周 发行2433亿 元， 净发 行582亿 元 ， 其 中 特 别 国 债 发 行1230亿元。政 金债 方面，本 周发行1620亿 元，净发行-654亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.7.14-2025.7.18）税期扰动下资金面快速收敛税 期 扰 动 下 ， 资 金 面 快 速 收 敛 ， 央 行 随 即 加大 投 放 力 度 ， 呵 护 市 场 ， 资 金 面 紧 张 情 绪 有所缓释。税期首 日（15日）隔夜利率单日跳升10bp左 右 ，R001、DR001迅 速 攀 升 至1.50%以 上 ， 分 别 升 至1.57%、1.53%；R007与DR007也 分 别 升 至1.59%、1.57%，升 幅 分 别 为5、3bp； 后 续 央 行 大 规 模 资 金投 放 支 持 下 ， 资 金 面 渐 趋 平 稳 ， 隔 夜 利 率 重回1.5%（OMO+10bp） 之 下 。R007与DR007均收于1.51%。本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.46%、1.49%， 较 上 周 分 别 变 动+15.3、+4bps；隔 夜 及 一 周CNH Hibor利 率 收 于1.42%、1.62%，较上周变动-20、+0.4个bps。1.422.63.23.84.45R0070.511.522.53中国:SHIBOR:1周 资金面统计数据（2025.7.14-2025.7.18）同业存单收益率本周明显上行存 单 收 益 率 多 数 下 行 ，税 期 结 束 后 存 单价 格 多 数 下 行 ；3个 月 、6个 月 、1年 期存 单 收 益 率 分 别 下 行2bp、2bp、1bp至1.54%、1.58%、1.62%， 存 单 曲 线斜 率 有 所 修 复 。发 行 期 限 方 面 ，同 业 存单 加 权 发 行 期 限 压 缩 至8.3个 月 ， 前 一周为8.9个月。税 期 资 金 面 逐 渐 收 敛 背 景 下 ， 银 行 间 质押 式 成 交 规 模 下 降 ， 平 均 成 交 量 由 前 一周的8.21万亿元降至7.24万亿元。01000020000300004000050000600007000080000900001000001.61.822.22.42.62.83中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面基本面：6月出口同比5.8%，基本持平于1-5月6%同比的增幅，在关税冲击下仍具较强韧性以美元计价6月出口同比5.8%（前值4.8 %），6月进口同比1.1%（前值-3.4 %）。6月贸易顺差1147.7亿美元，前值1032.2亿美元，保持高位。不同口径下出口同比增速（%）不同口径下进口同比增速（%）-40-20020406080中国:进口金额:当月同比中国:进口金额:人民币:当月同比-30-20-100102030402022-062023-062024-062025-06出口进口 12资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面分 出 口 国 家 看 ， 对 东 盟 、 印 度 、 非 洲 、拉 美6月 出 口 同 比 增 速 分 别 为1 6 .8 %、9 .4 %、3 4 .8 %、- 2 . 1 %； 对 美 出 口 同比- 1 6 . 1 %， 降 幅 较 前 值 有 所 收 窄。从 主 要 产 品 来 看 ， 劳 动 密 集 型 产 品 出 口 增 速延 续 低 增 长 ； 但 具 备 相 对 竞 争 优 势 的 通 用 机 械 、 船 舶 等 产 品 出 口 增 速 较 快 ：纺 织 纱 线 、 箱 包 、 服 装 合 并 同 比 增 速 为-1 .0 %； 手 机 、 自 动 数 据 处 理 设 备 继 续 负 增 长 ， 集 成 电 路 （2 4 . 2 %） 、 汽 车（2 3 . 1 %） 、 船 舶 （2 3 .6 %） 出 口 依 然 处 于 高 速 增 长 态 势 。主要国家出口增速（%）主要产品出口增速（%）-80-60-40-200204060801002021-062022-062023-062024-062025-06欧盟东盟美国拉美欧洲香港日本-40-200204060802022-062023-062024-06平板电脑手机家用电器 13资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理2025-06医疗设备 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面6月 社 融 单 月 新 增4. 2万 亿 元 ， 同 比 多 增9 00 8亿 元6月 社 融 数 据 略 高 于 预 期 ， 月 末 增 速8. 9%（ 前 值8. 7%） ， 实 体 信 贷 、 政 府 债 融 资 与 外 币 贷 款 同 比 改 善 较 为 明 显 。上 半 年 维 度 来 看 ，委 托 贷 款 减 少5 1 3亿 元 ， 同 比 少 减4 0 4亿 元 ； 信 托 贷 款 增 加1 4 4 3亿 元 ， 同 比 少 增1 6 5 5亿 元 ； 未贴 现 的 银 行 承 兑 汇 票 减 少5 5 7亿 元 ， 同 比 少 减1 8 0 8亿 元 ； 企 业 债 券 净 融 资1 .1 5万 亿 元 ， 同 比 少2 5 6 2亿 元 ； 政 府 债券 净 融 资7 . 6 6万 亿 元 ， 同 比 多4 . 3 2万 亿 元 ； 非 金 融 企 业 境 内 股 票 融 资1 7 0 7亿 元 ， 同 比 多4 9 3亿 元 。79111315中国:社会融资规模存量:同比中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比23600325816(400)(1899)2422-500005000100001500020000250002025-062024-06 1420313508 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面实 体 信 贷 增 加2. 4万 亿 元 ，同 比 多 增17 10亿 元 ，企 业短 贷 明 显 改 善拆 分 结 构 来 看 ， 居 民 部 门 贷 款 维 持 低 迷 态 势 ， 企 业 部 门 贷 款 改 善 较 大：上 半 年 维 度 来 看 ， 住 户 贷 款 增 加1 .1 7万 亿 元 ，其 中 ， 短 期 贷 款 减 少3亿 元 ， 中 长 期 贷 款 增 加1 .1 7万 亿 元 ； 企 （ 事 ） 业 单 位 贷 款 增 加1 1 .5 7万 亿 元 ， 其 中 ， 短 期 贷 款增 加4 . 3万 亿 元 ， 中 长 期 贷 款 增 加7 .1 7万 亿 元 ， 票 据 融 资 减 少4 6 4亿 元 。30大中城市商品房成交面积（万平方米）实体信贷主要分项走势（亿元）01002003004005006001900/1/11900/1/131900/1/251900/2/61900/2/182024202320222019202522,400-4,10910,10011,600-10000-50000500010000150002000025000企业票据融资企业中长期贷款企业短期贷款居民短期贷款2024-062025-06 152,6213,353居民中长期贷款 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面6月M1同比4.6%（前值2.3 %），或与去年基数较低、6月企业融资偏强为企业账上带来大量活期存款以及化债置换影响减弱等因素影响有关；M2同比8.3%，较前值回升0.4个百分点。上半年信贷社融总量扩张、结构优化，M1增速也初见弹性，符合货币政策“适度宽松”的定调，广义流动性已明显改善；但结构仍偏弱，后续需进一步关注的是需求侧的政策力度。-6-14914中国:M2:同比中国:M1:同比 16 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面6月工业增加值同比6.8%，为过去3个月以来新高水平，产销率同样下滑，或与近期出口下行有关，新兴产业增速快于传统产业：随着5月以来中美关税缓和，出口交货值集中于6月释放。6月出口交货值同比为4.%，高于前值0.4%；另外，产业趋势下，新兴领域产量增速较高，其中工业机器人（37.9%）、服务业机器人（18.3%）、集成电路（15.8%）增速继续走高，智能手机单月增速增速提升较为明显。工业增加值及分项同比增速（%）主要工业品产量增速与去年同期对比（%）-20-1001020304050602019-062021-062023-062025-06采矿业制造业电力&燃气高技术产业2.905.404.60(4.30)7.10(1.70)2.80(10.00)14.40-20-100102030十种有色金属原煤钢材水泥新能源汽车发电设备2024-062025-06 1736.2060.5034.3040506070 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面6月社会消费品零售总