中债策略周报
分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周债市继续走强，资金面先紧后松，隔夜利率回到逆回购利率下方；在偏低的资金面引导下，30Y累计回落超12个bps至2.18%，10Y国债收益率周度下行9.6bp至2.04%，1Y国债收益率下行10.4bp至1.33%，处于历史低点，曲线形态维持“牛陡”。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：8月CPI同比0.6%，高于前值，但核心CPI维持弱势和PPI回落反应物价下行压力仍大，或将掣肘三季度名义GDP增速回复进度；8月经济数据中，出口在供给优势下同比读数高于前值但外需走弱背景下持续性存疑；社零、固定资产投资、进口数据偏弱，反应内需仍偏疲软。货币政策方面，本周央行连续大额净投放，周内净投放8130亿元，大额流动性投放下资金面转松。 资金面：本周资金面先紧后松，DR001再次回落至政策利率下方，DR001、R001中枢较上周环比下行20、15bps；7天利率分别变动13、7bps；机构杠杆率下降，银行间质押式回购成交额先降后升。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，9月经济延续弱修复态势，这使得稳增长紧迫性有所上升；内需不足、名义GDP回复缓慢背景下，全年实现5%左右目标的压力加大，后续或需在消费和地产政策上进一步发力；货币政策方面，央行负责人解读8月金融数据时指出“加大调控力度，着手推出一些增量政策举措”，说明四季度逆周期政策仍是后续关键，后续潜在政策空间包括降准/降息、调降存量房贷利率等。 策略方面，短期“利多”出尽、央行监管力度加大、资金面触底回升影响下，9月债市下行动力不足，震荡行情下波段操作或是最佳选择；四季度开始，随着宽松预期回暖，久期策略或是最佳选择。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周债市继续走强，资金面先紧后松，隔夜利率回到逆回购利率下方；在偏低的资金面引导下，30Y累计回落超12个bps至2.18%，10Y国债收益率周度下行9.6bp至2.04%，1Y国债收益率下行10.4bp至1.33%，均处于历史低点，曲线形态维持“牛陡”。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债整体表现强势，30年期、10年期收益率回落12.6、9.6个bps；5年期、1年期收益率回落7.8、10.4个bps。 本周央行净投放8130亿元，政府债净缴款5586.6亿元；隔夜利率先升后降，DR001、R001中枢分别较前一周跨下行20、15bps；7天利率分别变动13、7bps。 信用债收益率本周表笑分化，不同期限票据收益率周内变动在【-4-4.5】bps区间，3年期以上降幅在2bps以上。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 国 债方 面，本周 国债总 发行4680亿元，净发行3570亿元。 地 方 债 方 面 ， 本 周 地 方 债 总 发 行2803亿 元 ， 净 发 行2331亿 元 ， 其中 新 增 一 般 债301亿 元 、 新 增 专 项债1872亿 元 （ 其 中 ： 特 殊 专 项 债1365亿 元 ） 、 普 通 再 融 资 债618亿元、特殊再融资债0亿元。 政 金 债 方 面 ， 本 周 政 金 债 总 发 行1200亿元，净发行-58亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.9.9-2024.9.14） 从资金面来看债券市场 本 周 央 行 逆 回 购 投 放 规 模 放 量 ， 资 金 面先 紧 后 松 ， 隔 夜 利 率 回 归 至 政 策 利 率 之下 ：DR001从 周 一 的1.80%上 行 至 周二 的1.94%， 而 后 转 为 下 行 ， 周 五 下 行至1.66%，R001从 周 一 的1.89%上 行至1.99%， 周 五 回 落至1.67%， 均 回 落至 逆 回 购 利 率1.7%以 下 ， 二 者 中 枢 分别 较 前 一 周 上 行20bp、15bp。7天 资金 利 率 相 对 波 动 较 小 ，DR007、R007周 内 中 枢 分 别 较 上 周 上 行13bp、7bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.75%、1.61%， 较 上 周 分 别 变 动7、-10.5bps； 隔 夜 及 一 周CNH Hibor利 率 收1.71%、1.6%， 较 上 周 变 动 为50.1、14.3bps。 资金面统计数据（2024.9.9-2024.9.14） 从资金面来看债券市场 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 上 行 ， 截 至 周五 ，1年 期AAA存 单 到 期 收 益 率 为1.92%， 较 上 周 五 回 落4.3个bps； 一级 市 场 方 面 ， 同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.97%， 较 前 一 周 继 续 上 行1bp。 存 单加权 发行 期限8.0个 月， 前一 周为9.1个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 先 升 后 降 ，周 内 中 枢 环 比 回 落 ：日 均 成 交 额 为5.71万 亿 元 ， 低 于 前 一 周 的7.12万 亿 元 ， 周内 来 看 ， 周 三 升 至6.45万 亿 元 的 周 内 高点，周六仅为2.65万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 8月工业增加值同比4.5%，环比0.32%，工业品产量分化态势仍存。从产业来看，新兴产业和传统产业表现分化，表征建筑产业链的8月粗钢产量同比为-10.4%（前值-9.0%）；钢材产量同比-6.5%（前值-4.0%）；水泥产量同比-11.9%（前值-12.4%）；新兴产业增速则偏高，其中8月新能源汽车产量同比30.5%（前值27.8%）；工业机器人产量同比20.0%（前值19.7%）；发电设备产量同比43.4%（前值86.0%）。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 8月社会消费品零售总额同比增速为2.1%（前值2.7%），环比-0.01%（前值0.35%），需求弹性较大的商品价格回落幅度较大。具体来看，非必选消费品方面，8月服装鞋帽零售同比-1.6%（前值-5.2%）；化妆品零售同比-6.1%（前值-6.1%）；金银珠宝零售同比-12.0%（前值-10.4%）。但受益于消费品以旧换新政策以及假期出游的影响，8月通讯器材同比14.8%（前值12.7%），粮油食品同比增速10.1%（前值9.9%） 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 固定资产投资8月环比为0.16%，同比2.2%。分项来看，制造业投资增速回升至8%，但基建投资增速边际放缓（其中小口径基建增速明显低于大口径），地产投资延续在-10%的低位。 基建方面，大口径基建投资当月同比6.2%，前值10.7%；小口径基建投资（不含电力）同比1.2%，前值2.0%。制造业同比8%，其中设备更新和高技术产业仍是主要支撑，设备工器具购置累计涨幅为16.8%；航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资累计同比增长34.4%、10.0%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1-8月地产投资增速-10.2%，呈现企稳迹象，当月数据较前值略微改善；其中新开工、施工、竣工累计同比-22.5%、-12.0%、-23.6%，前值累计同比分别-23.2%、-12.1%、-21.8%。鉴于近期的存量房贷降息更多是消费政策而非地产政策，预计年内地产销售难有明显改善。 8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.2个百分点，比上年同月下降0.1个百分点，主要源于季节性因素。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：8月CPI同比0.6%，环比0.4%，同比较前值回升，但核心CPI仍有较大修复空间 从驱动项来看，食品价格环比3.4%（前值2.2%），其中猪肉价格环比上行7.3%，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%。8月核心CPI同比0.3%（前值0.4%），环比-0.2%（前值0.3%），其中能源品、服务、家居用品价格回落幅度均较大，说明内需仍有修复空间。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 8月PPI同比-1.8%（前值-0.8%），环比-0.2%，同比降幅较大；PPI回升趋势存在不确定性： 从细分项来看，PPI回落主要源于国际/国内商品价格同时调整：上游资源品方面：8月石油和天然气开采业回落4.3个百分点；生产领域方面，与地产链相关的煤炭（-2%）、黑色冶炼（-4.4%）行业价格持续回落；反应地产产业链调整对固定资产投资和传统产业产能的影响。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 8月社融单月新增3.03万亿元，同比少增981亿元，1-8月同比少增3.57万亿元， 8月社融单月新增3.03万亿元，同比少增981亿元；1-8月同比少增3.57万亿元；存量社融增速增速8.1%，较前值下滑0.1个百分点。各分项中，未贴票同比多减2788亿元，是社融的主要拖累项，反映实体经营活跃度偏弱；政府债同比多增4371亿元，信托贷款同比多增705亿元，为主要支撑项。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 8月实体信贷增加新增信贷9000亿元，同比少增4600亿元，居民、企业贷款均回落 单月来看，企业贷款、居民贷款均回落：8月居民贷款增加1900亿元，同比少增2022亿元；企业贷款增加8400亿元，同比少增1088亿元；8月票据融资增加5451亿元，同比多增约1979亿元，银行为维稳信贷增速使用票据进行冲量现象再现。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 8月M1同比-7.3%（前值-6.6%），实体信贷需求偏弱、新计量口径仍未公布背景下，仍处于筑底阶段。结合M2来看，8月M2同比6.3%持平前值，M1-M2剪刀差较前值进一步走阔，反应手工补息治理、提前还贷加速的共同结果。 往后看，实体部门信用增速已落至历史低位，三季度专项债的加速发行、降准降息预期发酵、实体部门信用增速下行空间有限，三季度后M2同比或将维持震荡上行格局。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：8月出口数据超出预期，低基数效应下回升确定性较强 以美元计价8月出口同比8.4%（前值7.4%），以美元计价8月进口同比0%（前值7.2%）。8月贸易顺差910.2亿美元，较7月的846.5亿美元持续回升，处较高水平，经常项目顺差的积极增长，将显著缓解国际收支和汇率压力。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 8月外需环境不佳，供给优势支撑8月出口走强：8月韩国出口回落至14.5%，全球制造业回落至49.5%，反应外需环境有所恶化。从贸易对象看，1-8月对东盟、欧盟、美国、韩国出口同比分别增长13.1%、2.9%、5%和-0.1%，同期我国对“一带一路”国家合计出口7.54万亿元，同比增长7.7%从主要产品来看，大豆8月同比出口26.6%（前值-27.8%），可能和国内农产品需求增加及贸易调结构等因素有关；集成电路进口同比14.5%，铜、铁矿砂、钢材等大宗品均处于同比负增长状态 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 交易商协会约谈主要证券公司，督促其投顾业务规范经营 交易商协会在自律管理中发现，部分证券公司在开展服务于中小银行的投顾业务过程中，存在控制客户交易，将自营、投顾等业务混同运作，通过变相资金池在不同账户间调节收益以及利益输送等问题。为加强债券市场规范，促进市场平