浙商国际中债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点中国债券市场表现回顾：本周债市呈震荡下行态势，5月物价数据和人民币贷款表现疲软，反应经济总需求依然偏弱，带动债市下行，但税期资金面预防性收敛对短期定价带来扰动；10年期/30年期国债活跃券分别下行1/3个bps。中国债券市场基本面、货币政策与资金面：基本面和货币政策：5月物价数据和人民币贷款表现疲软，反应经济总需求依然偏弱；中美二轮谈判成为影响利率走势的主要变量，关税维持原状的结果利多债券以及黄金等避险资产。不过临近税期，资金面出现了预防性收敛，这也使得投资者对于债市的短期定价变得更为谨慎，利率与类利率行情放缓；货币政策方面，央行本周公开市场净回笼727亿元，其中逆回购投放8582亿元，到期9309亿元。资金面：央行维稳信号下，平均资金价格在税期压力下继续下降，但降幅收窄，DR001、R001周均值均较上周下行3bp，前一周降幅分别为4、5bp；DR007、R007分别环比下行3、1bp。中国债券市场展望：基本面和货币政策来看，抛开关税的不确定性，6月可预见的利空因素不多，基本面数据依然喜忧参半，对利率方向的指示作用仍不强。在此背景之下，即使长端利率有回撤，幅度或也相对可控。长端利率向下的顺畅行情或在跨季之后，若久期敞口较大，可以暂不急于下车；若有待配资金或调仓需求，可借调整机会分步将久期追加至目标上。策略方面，我们认为选择具有相对性价比的品种：10年期非活跃券、农发债、口行债等，30年品种中优质省份地方债，或是最佳选择。 2 目录债券市场表现回顾债市一级发行情况资金市场情况中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾利率债市场本周走势回顾本周债市呈震荡下行态势，5月物价数据和人民币贷款表现疲软，反应经济总需求依然偏弱，带动债市下行，但税期资金面预防性收敛对短期定价带来扰动；10年期/30年期国债活跃券分别下行1/3个bps。利率/信用市场本周走势回顾利率债方面，10年期及以内国债收益率变动幅度普遍在±1bp以内，仅30年期国债表现相对突出，收益率下行3bp至1.85%；国开债曲线变动与国债类似，10年期及以内收益率变化幅度基本不及1bp，不过市场提前交易10年国开新券上市预期，这也使得长端国开表现不及长端国债。信用债方面，二永品种主要紧跟利率债定价，AAA-二级资本债收益率曲线中，1年、3年、5年期收益率仅变动1bp、0bp、-1bp；普信债则演绎补涨行情，且中长端表现更优，曲线整体走平。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况本周利率债发行情况地 方债 方面，本 周发行1078亿 元，净 发 行-192亿 元 ， 其 中 新 增 一 般 债13亿元、新增专项债71亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债727亿 元 、 特 殊 再 融 资 债267亿 元 。国 债方 面，本周 发行6578亿 元， 净发行4188亿元，无特别国债发行。政 金债 方面，本 周发行1755亿 元，净发行36亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.6.9-2025.6.13）税期将近，资金预防性收敛，但上行幅度可控尽 管 面 临 税 期 扰 动 ， 资 金 利 率 上 行 幅 度仍 相 对 温 和 。周 一 至 周 二 期 间 ， 隔 夜 利率 在1.4%一 线 ， 周 三 至 周 五R001、DR001均 上 行5bp， 分 别 至1 .46%、1.41%，7天 资 金 利 率 方 面 ，R007上行4bp至1.58%，DR007则 基 本 稳 定在1.50%水平。本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.41%、1.51%， 较 上 周 分 别 变 动-4.1、-1.1bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收 于1.47%、1.58%， 较 上周变动+12.3、+1.7个bps。1.422.63.23.84.45R0070.511.522.53中国:SHIBOR:1周 资金面统计数据（2025.6.9-2025.6.13）同业存单收益率本周明显下行随 着 资 金 利 率 触 底 ， 存 单 利 率 下 行 动 能放 缓 ， 本 周3个 月 、6个 月 、1年 期 存 单收 益 率 分 别 下 行2bp、1bp、1bp至1.64%、1.64%、1.67%。 一 级 市 场 方面 ， 同 业 存 单 加 权 发 行 利 率 为1.67%，较 前 一 周 下 行4bp， 结 束 了 此 前 连 续 三周 的 上 升 态 势 。发 行 期 限 方 面 ，同 业 存单 加 权 发 行 期 限 拉 伸 至7.6个 月 ， 前 一周为7.0个月。随 着 资 金 面 边 际 收 敛 ，银 行 间 质 押 式 回购 平 均 成 交 量 在 周 内 冲 高 后 回 落 ， 由 前一周的7.5万亿元回落至7.15万亿元。1.61.822.22.42.62.83中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年0100002000030000400005000060000700008000090000100000 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面5月CPI同比-0.1%，环比-0.2%，均持平前值，能源和食品价格为主要拖累主要分项维持低迷态势，其中能源价格环比为-1.7%，拖累CPI环比约0.13个百分点；食品价格环比为-0.2%，拖累CPI环比约0.04个百分点；核心CPI环比为零增长。其他分项来看，汽车、家电、租赁房、酒类同比仍在负增长区间，除汽车降幅小幅收窄外，其余降幅持平前值。涨幅扩大的门类主要是服装、家纺、金饰品、文娱耐用品。-4-3-2-10123451月2月3月4月5月6月7月8月2020年2021年2023年2024年-10123456中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 129月10月11月12月2022年2025年 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面5月PPI同比-3,.1%（前值-2.7 %），环比-0.4%，高基数效应下未来几个月跌幅可能会扩大：从细分项来看，生产资料价格延续跌势，新兴产业降幅收窄：在原油价格下行的影响下，石油开采（-17.3%）、石油加工（-14.7%）、化工（-5.3%）等三个行业均降幅扩大。在国内建筑业开工依然偏弱的背景下，煤炭（-18.2%）、黑色冶炼（-10.2%）、非金属矿（-2.7%）等三个行业均降幅扩大。新产业产品对5月PPI小幅正贡献。-15-10-505101520生产资料-10-50510151997-051998-051999-052000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-052025-05中国:PPI:全部工业品:当月同比 生活资料 13-6-4-20246 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面基本面：5月出口同比4.8%，低于一季度同比5.7%和前值8.1%，但仍具备一定韧性以美元计价5月出口同比4.8%（前值8.1%），5月进口同比-3.4%（前值-2.3%）。5月贸易顺差1032.2亿美元，前值961.8亿美元，保持高位。不同口径下出口同比增速（%）不同口径下进口同比增速（%）-40-20020406080中国:进口金额:当月同比中国:进口金额:人民币:当月同比-30-20-100102030402022-052023-052024-052025-05出口进口 14资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面分 出 口 国 家 看 ， 对 东 盟 、 印 度 、 非 洲 、 拉 美4月 出 口 同 比 增 速 分 别 为2 0 .8 %、2 1 .7 %、2 5 . 3 %、1 7 . 3 %； 对 美 出 口 同比 回 落- 2 1 %。从 主 要 产 品 来 看 ， 劳 动 密 集 型 产 品 出 口 增 速 依 然 低 迷 ； 但 具 备 相 对 竞 争 优 势 的 通 用 机 械 、 船 舶 等 产 品 出 口 增 速 较 快 ：通 用 机 械 设 备 出 口4月 同 比1 7 .0 %（ 一 季 度 为6 . 2 %） ； 船 舶 出 口4月 同 比3 6 . 1 %（ 一 季 度 为2 .1 %）集 成 电 路 出 口4月 同 比 为2 0 . 2 %（ 一 季 度 为1 0 . 8 %）。主要国家出口增速（%）主要产品出口增速（%）-80-60-40-200204060801002021-052022-052023-052024-052025-05欧盟东盟美国拉美欧洲香港日本-40-200204060802022-052023-052024-05平板电脑手机家用电器 15资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理2025-05医疗设备 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面5月 社 融 单 月 新 增2. 3万 亿 元 ， 同 比 多 增2 27 1亿 元5月 社 融 数 据 略 高 于 预 期 ，月 末 增 速8. 7%（ 前 值8. 7%） ， 企 业 债 券 、 政 府 债 券 、 外 币 贷 款 同 比 多 增 ， 其 余 分 项 变化 有 限 。 具 体 来 看 ，委 托 贷 款 减 少1 1 3亿 元 ， 同 比 少 减8 0 2亿 元 ； 信 托 贷 款 增 加6 2 7亿 元 ， 同 比 少 增1 7 2 3亿 元 ； 未贴 现 的 银 行 承 兑 汇 票 增 加1 3 4 3亿 元 ， 同 比 多 增1 6 6 2亿 元 ； 企 业 债 券 净 融 资9 0 8 7亿 元 ， 同 比 少2 8 8 4亿 元 ； 政 府 债券 净 融 资6 . 3 1万 亿 元 ， 同 比 多3 . 8 1万 亿 元 ； 非 金 融 企 业 境 内 股 票 融 资1 5 0 4亿 元 ， 同 比 多4 4 4亿 元 。79111315中国:社会融资规模存量:同比中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比5960135173(167)(1162)-4000-200002000400060008000100001200014000160002025-05 161496152146332024-05 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面实 体 信 贷 增 加59 60亿 元 ， 同 比 少 增223 7亿 元 ， 企 业 中 长 贷 仍 为 主 要 拖 累拆 分 结 构 来 看 ， 企 业 部 门中 长 贷 仍 维 持 弱 势 ， 主 要 变 化 在 于 企 业 短 贷 和 票 据 融 资 ：企 业 部 门 中 长 贷 增 加3 3 0 0亿 元 ，同 比 少 增1 7 0 0亿 元 ， 延 续 了 此 前 的 弱 势 特 征 ， 或 与 中 长 期 贷 款 的 两 大 主 力 基 建 投 资 、 制 造 业 资 本 开 支 投 资 均 处 偏 弱状 态 。 主 要 变 化 在 于 企 业 短 贷 和 票 据 融 资 。 企 业 短 贷 同 比 多 增 了2 3 0 0亿 元 ， 票 据 融 资 同 比 少 增 了2 8 2 6亿 元 。 居 民 中长 期 贷 款 新 增7 4 6亿 ， 同 比 小 幅 多 增2 3 2亿 ， 与 同 期3 0城 地 产 成 交 低 位 的 状 况 吻 合 。3