中债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点中国债券市场表现回顾：尽管降准/降息落地，本周债市依然延续横盘震荡走势，10年/30年国债利率分别变动+0.4、+1.5个bps至1.63%/1.88%；短端方面，1年国债活跃券、3年国债利率均下行超1个bps。中国债券市场基本面、货币政策与资金面：基本面和货币政策：4月出口同比8.1%，对美出口下滑至-21%，但对其他国家出口额大幅回升，其中具备供给优势的通用机械设备、船舶和机电产品等表现亮眼，反应中国出口在关税冲击下维持韧；，但4月数据可能没有完全反应关税的冲击；货币政策方面，央行等三部门宣布推出一揽子货币政策措施，其中包含降准50bp；下调逆回购利率10bp，LPR同步下调10bp，以及其他结构性货币政策；数量型政策方面，本周累计净回笼7817亿元，其中逆回购投放8361亿元，到期16178亿元。资金面：税期资金面小幅收敛，随后迅速转松：R001由周一的1.74%逐日下行至周五的1.58%。7天资金利率，R007同样由周一的1.73%下行至周三的1.70%。中国债券市场展望：基本面和货币政策来看，整体来看债市仍处多头环境。而长端利率迎来转机的关键在于基本面趋弱的显性化；在这一变化的过程中，可以优先选择高性价比品种，抓住模糊行情中的确定性。同时如果中美关系变化，对债市形成扰动，可能都是加仓久期的机会。策略方面，我们认为随着资金面改善和关税超预期落地后，大级别的债牛行情或正在启动，因此每当债市出现调整，便是抄底的好机会。 2 目录债券市场表现回顾债市一级发行情况资金市场情况中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾利率债市场本周走势回顾尽管降准/降息落地，本周债市依然延续横盘震荡走势，10年/30年国债利率分别变动+0.4、+1.5个bps至1.63%/1.88%；短端方面，1年国债活跃券、3年国债利率均下行超1个bps。利率/信用市场本周走势回顾利率债方面，国债曲线略微走陡，受到降息幅度不及预期的影响，10年、30年期收益率反而上行1-2bp，短端1年、5年期收益率下行2-4bp，3年期收益率仅下行1bp。国开债走陡幅度强于国债，1年、3年期收益率分别下行9bp、5bp。信用债方面，二永表现与利率类似，1年、3年、5年期收益率分别下行8bp、6bp、2bp；短久期普信债行情略微滞后，1年、3年、5年期收益率分别下行6bp、6bp、3bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况本周利率债发行情况地 方债 方面，本 周发行1055亿 元，净发 行697亿元，其 中新增一般债0亿元 、新增专项债1002亿元（其 中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债53亿元、特殊再融资债0亿元。国 债方 面，本周 发行3410亿 元， 净发 行1656亿 元 ， 其 中 特 别 国 债710亿元。政 金债 方面，本 周发行1021亿 元，净发行-275亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.5.5-2025.5.9）税期结束后，资金面快速转松DR利率降 至1月以来新低 水 平。周初在逆 回 购 大 额 到 期 的 压 力 之 下 ， 资 金 面 经历 短 暂“阵 痛 期”。 虽 然 资 金 利 率 有 所下 行 ， 但 市 场 体 感 仍 维 持 中 性 ， 资 金 面尚未真 正转 松 ，周一 和周 二 期间R和DR利 率 下 行 幅 度 均 创 下2020年 以 来 新 低 。5月8日 起 ， 降 息 落 地 ， 带 动 资 金 利 率快 速 下 行 。 截 至5月9日 ， 隔 夜 利 率 下探 至1.50%一 线 ，R001降 至1.52%，DR001更 是 下 行 至1.49%， 达 到1月8日以来最低点。本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.42%、1.5%， 较 上 周 分 别 变 动-4.4、-22.9bps；隔 夜 及 一 周C NH Hibor利 率 收于1.43%、1.54%， 较 上 周 变动-20.1、+23.4个bps。0.511.522.53中国:SHIBOR:1周1.522.533.544.552021/052022/05R007 资金面统计数据（2025.5.5-2025.5.9）同业存单收益率在年前冲高后回落本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 全 面 下 行。 其中 ，3个 月AAA同 业 存 单 下 行 幅 度 最 大 ，环 比 降13bp至1.61%， 其 余 期 限AAA同 业 存 单 则 分 别 较 前 一 周 下 行7-9bp不等 。 一 级 市 场 方 面 ， 同 业 存 单 加 权 发 行利 率 为1.71%， 较 前 一 周 大 幅 下 行6.1bp。 各 机 构 类 型 发 行 利 率 周 度 平 均值 多 下 行 ；发 行 期 限 方 面 ，同 业 存 单 加权 发 行 期 限7.7个 月 ， 较 上 周 有 所 拉 伸 。随 着 资 金 面“先 紧 后 松”，银 行 间 质 押式 回 购 平 均 成 交 量 环 比 抬 升 ， 由 节 前 一周的4.67万亿元大幅升至6.81万亿。1.61.822.22.42.62.83中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年0100002000030000400005000060000700008000090000100000 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面基本面：4月CPI同比-0.1%，环比0.1%，高于市场预期和季节性水平，主要源于食品和出行服务带动4月食品环比上涨0.2%，其中牛肉价格（环比3.9%）涨幅较为明显；鲜菜和猪肉价格分别下降1.8%和1.6%，降幅均小于季节性，分别影响CPI下降约0.04个百分点和0.02个百分点。五一假期带动出行服务价格上涨：其中飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅均高于季节性水平，对CPI拉动达到0.1个百分点。-10123456CPI YoYCore CPI YoY-4-3-2-10123451月2月3月4月5月6月7月8月2020年2021年2023年2024年 129月10月11月12月2022年2025年 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面4月PPI同比-2.7%（前值-2.5%），环比-0.4%，高基数效应下2-3季度跌幅可能会扩大：从细分项来看，生产资料价格延续跌势：4月石油和天然气开采业价格环比为-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工业价格环比为-2.6%（前值为-2.3%）；钢铁依然存在去产能、控产量的必要性，黑色金属冶炼加工业价格环比为-1.0%（前值-0.5%）；基建支撑水泥价格，非金属矿环比零增长（前值-0.4%），同比降幅收窄。-15-10-505101520生产资料生活资料-10-50510151997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06中国:PPI:全部工业品:当月同比 13-6-4-20246 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面基本面：4月出口同比8.2%，高于一季度同比5.8%，反应中国出口在关税冲击仍维持韧性以美元计价4月出口同比8.2%（前值5.8%），以美元计价4月进口同比-2.3%（前值-4.7%）。4月贸易顺差961.8亿美元，前值1026.4亿美元，保持高位。不同口径下出口同比增速（%）不同口径下进口同比增速（%）-30-20-100102030402022-042023-042024-042025-04出口进口-500501001502002021-042022-042023-042024-04机电产品通用机械设备自动数据处理设备及其零部件 14资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理2025-04 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面分 出 口 国 家 看 ， 对 东 盟 、 印 度 、 非 洲 、 拉 美4月 出 口 同 比 增 速 分 别 为2 0 .8 %、2 1 .7 %、2 5 . 3 %、1 7 . 3 %； 对 美 出 口 同比 回 落- 2 1 %。从 主 要 产 品 来 看 ， 劳 动 密 集 型 产 品 出 口 增 速 依 然 低 迷 ； 但 具 备 相 对 竞 争 优 势 的 通 用 机 械 、 船 舶 等 产 品 出 口 增 速 较 快 ：通 用 机 械 设 备 出 口4月 同 比1 7 .0 %（ 一 季 度 为6 . 2 %） ； 船 舶 出 口4月 同 比3 6 . 1 %（ 一 季 度 为2 .1 %）集 成 电 路 出 口4月 同 比 为2 0 . 2 %（ 一 季 度 为1 0 . 8 %）。主要国家出口增速（%）主要产品出口增速（%）-80-60-40-200204060801002021-042022-042023-042024-042025-04欧盟东盟美国拉美欧洲香港日本-40-200204060802022-042023-042024-04平板电脑手机家用电器 15资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理2025-04医疗设备 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面美元指数过去一周以来回落至100下方，但离岸人民币汇率在美元持续走弱和央行稳汇率工具发力背景之下逐渐企稳，周五最终收于7.25下方；展望二季度，从政治局表述来看，Q2增量政策将聚焦金融让利实体，降准降息操作或即将到来。本周央行累计净回笼7817亿元，其中逆回购投放8361亿元，到期16178亿元。012345671年期LPRP5年期LPRMLF7天逆回购利率80859095100105110115120美元指数USDCNH:即期汇率（右轴） 166.06.26.46.66.87.07.27.47.6 中国债券市场周度总结与展望基本面展望4月出口同比8.1%，对美出口下滑至-21%，但对其他国家出口额大幅回升，其中具备供给优势的通用机械设备、船舶和机电产品等表现亮眼，反应中国出口在关税冲击下维持韧性。展望后市，4月“表观出口不弱，内需难增”的特征正被逐步验证；随着4月金融数据即将出炉，若最终数据不及预期，或新增贷款中贴现票据占比过高，或催化长端利率的博弈。货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续汇率方面，我们此前曾提示，央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，逆周期因子、外汇掉期等一系列将对人民币汇率支撑；而随着日元和欧元走强，美元指数已经回落100下方，人民币贬值压力在短期内仍相对可控，因此外部冲击短期内将不再掣肘货币宽松力度。短期中美关税谈判存在缓和可能，但特朗普政策不确定性也意味着关税冲击可能会在升级和缓和之间反复摇摆，随着关税对经济带来的下行压力逐渐显性化，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。债券市场展望：宽货币政策延续，二季度债牛可期当前市场交易重心已经由基本面和货币/财政政策转向为关税。4月3日对等关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。但整体来看，债市仍处多头环境。而长端利率要突破区间震荡的下沿，最关键的是基本面趋弱的显性化。这是一个等待的过程，在此期间可优先选择高性价比品种，抓住模糊行情中的确定性。同时如果中美关系变化，对债市形成扰动，可