中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周长端利率震荡上行，调整行情面临较大阻力。长端利率方面，10年期、30年期国债分别上行1、2个bps；短端调整幅度较大，1年国债活跃券（240021）上行至1.19%（+18bp）。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：CPI同比0.1%，PPI同比-2.3%，反应内需不足仍是经济面临的核心问题；货币政策方面，本周央行密集释放稳汇率信号：1月6日金融时报发文称央行将在离岸市场大规模发行央票以应对贬值压力；并发布公告称1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复；公开市场操作方面，本周央行累计净回笼2600亿元。 资金面：本周资金面先松后紧，DR001在周一至周四基本在1.45-1.56%之间震荡上行，周五则大幅上行至1.67%，R001从1.53-1.64%上行至1.76%；7天利率呈现类似特征。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，经济基本面维持弱势的背景下，交易情绪仍将主导债市走势的主要因素。下周或迎来交易的重要窗口期，一方面是国内12月金融数据出炉，另一方面则是特朗普即将上任，市场博弈加征关税以及国内“是否降准降息予以对冲”。 策略方面，当前债市最大的风险可能还是单次降息幅度预期回撤，若“全年降息50bp”的预期始终未发生逆转，债市调整幅度有限，继续坚持“逢调必买”的思维或是最佳选择；另外，考虑到信用利差反应滞后，信用债性价比或将更高。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周长端利率震荡上行，调整行情面临较大阻力。长端利率方面，10年期、30年期国债分别上行1、2个bps；短端调整幅度较大，1年国债活跃券（240021）上行至1.19%（+18bp）。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，受到人民币贬值猜想的扰动，外资持续减持1年内国债，与此同时，基金跨年冲量规模开始流出，基金需同步减持3年内政金债，因此1-3年国债收益率上行15-18bp，1-3年政金债上行10-12bp。不过年初配置盘买入力量较强的背景下，长久期利率呈现“调不动”的状态，10年、30年国债收益率仅上行约3bp至1.63%、1.88%。 信用债方面，隐含AA+城投债曲线中，1年、3年、5年期收益率分别上行4bp、1bp、2bp至1.77%、1.85%、1.98%，信用利差由前段时间的被动走扩转为近期的被动收窄。 资料来源：，浙商国际Wind 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地方债方面，本周发行地方债0亿元，净 发 行-53亿 元 。1月13-14日 发 行地 方 债1052亿 元 ， 净 发 行942亿 元 ，其 中 新 增 一 般 债223亿 元 、 新 增 专项债338亿元（其中 ：特殊专项债0亿元）、普通再融资债0亿元、特殊再融资490亿元。 国 债方 面，本周 发行3513亿 元， 净发 行3513亿 元 。1月13-15日 ， 发行 国 债2020亿 元 ， 净 发 行1570亿元。 政 金债 方面，本 周发行1790亿 元，净 发 行-353亿 元 。1月13日 发 行 政金 债220亿 元 ， 净 发 行-1365亿 元 。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.1.6-2025.1.10） 本周资金面先松后紧 本 周 资 金 面 先 松 后 紧 ：DR001在 周 一至 周 四 基 本 在1.45-1.56%之 间 震 荡 上行 ， 周 五 则 大 幅 上 行 至1.67%，R001从1.53-1.64%上 行 至1.76%。7天 资金 利 率 也 呈 现 相 似 走 势 ，D R007从1.55-1.65%上 行 至1.75%，R007则从1.6-1.7%上 行 至1.79%。 从 利 差 来看 ，R007高 于7天 逆 回 购 利 率 （1.5%）接 近30bp， 基 本 属 于 正 常 区 间 但 略 偏贵的状态。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.67%、1.62%， 较 上 周 分 别 变 动13.7、23.2bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收2.59%、4.03%， 较 上 周变动-223.7、+114.6个bps。 资金面统计数据（2025.1.6-2025.1.10） 税期资金面明显收紧 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 变 化 不 大 ， 截至 周 五 ， 不 同 期 限 存 单 收 益 率 均 下 行 至1.55%下 方 ； 一 级 市 场 方 面 ，同 业 存 单加 权 发 行 利 率1.60%， 较 前 一 周 下 行7bp。 存 单 加 权 发 行 期 限7.8个 月 ， 前一周为5.4个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 环 比 回 升 ，银 行 间 杠 杆 率 连 续 下 滑 ：银 行 间 质 押 式回 购 平 均 成 交 量 由 前 一 周6.15万 亿 元 抬升 至7.25万 亿 元 。 不 过 若 逐 日 来 看 ， 成交 量 周 初 升 至7.76万 亿 元 后 的 高 点 后 持续 下 降 ， 周 五 降 至6.56万 亿 元 ， 低 于 前一周五的7.15万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：12月CPI同比0.1%，环比0%，环比由降转为持平，当前居民生活价格修复处于关键时点 环比来看，12月食品价格下降0.6%，降幅比上月收窄2.1个百分点，影响CPI环比下降约0.12个百分点，其中鲜菜、鲜果价格分别下降2.4%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.07个百分点。春节假期临近与消费品以旧换新补贴驱动核心CPI边际回暖，12月核心CPI环比0.2%，较前值回升0.1%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 12月PPI同比-2.3%（前值-2.5%），连续3个月改善，PPI或已进入触底反弹阶段： 从细分项来看，生产资料价格止跌企稳：从具体品种来看，生产资料价格下降2.6%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.93个百分点。其中，采掘工业价格下降4.6%，原材料工业价格下降2.2%，加工工业价格下降2.7%。生活资料价格下降1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.36个百分点。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 12月中国外汇储备32023.6亿美元，环比减少635亿美元，具体来看： 从结构来看，汇率对本月储备影响为负向拖累，其一，美元指数上行，非美货币兑美元相对贬值，12月，美元指数累计上行2.6%至109上方，英镑兑美元贬值1.7%至1.25，欧元兑美元贬值2.1%至1.04，12月非美货币汇率波动对外储规模影响约-319.7亿美元。 估值端对本月储备同样是负向影响，主要经济体国债收益率均有不同程度回升，12月期间英国、德国和美国国债出现同步上行，预估债券收益率波动对外储的综合影响约353.1亿美元。 证监会召开专题座谈会，推进资本市场改革发展 吴清强调，证监会更加深刻认识和把握我国资本市场主要特点和运行规律，走好中国特色金融发展之路。坚持稳中求进、以进促稳，持续推动新“国九条”和资本市场“1+N”政策落地见效。坚持市场化、法治化，以深化资本市场投融资综合改革为牵引，加快推进新一轮资本市场改革开放，努力为经济持续回升向好和高质量发展积极贡献力量。作为资本市场的参与者、建设者、研究者，希望大家凝心聚力，积极建言献策，共同推进资本市场高质量发展。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 国家发展改革委、财政部发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知 优化消费品以旧换新资金分配：继续向地方直接安排超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新。 扩大汽车报废更新支持范围：在《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》基础上，将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围。 实施手机等数码产品购新补贴：对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件。 将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲4类家电产品纳入补贴范围：继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围；另外，个人消费者购买上述12类家电中2级能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的15%；1级能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的20%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 中国人民币银行宣布发行600亿元离岸央票 1月9日，央行公告称，为丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币收益率曲线，根据中国人民银行与香港金融管理局签署的《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，2025年1月15日（周三）中国人民银行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第一期中央银行票据；第一期中央银行票据期限6个月（182天），为固定利率附息债券，到期还本付息，发行量为人民币600亿元。 何立峰与美财长耶伦举行视频通话 中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、财政部部长耶伦于1月7日举行视频通话，双方围绕落实中美元首重要共识，回顾总结近年来中美经济领域交往合作经历，积极评价中美经济、金融工作组等对话机制的重要作用，同意在过渡期内保持沟通、管控分歧，继续稳定中美经济关系。中方就美对华经贸限制措施表达关切，特别是就美近期实施的贸易调查等阐明立场。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1月10日，国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列主题新闻发布会，要点如下： 会议指出，四项增量政策加速推进：一是加力支持地方化解政府债务风险，二是发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本，三是支持推动房地产市场止跌回稳，四是加大对重点群体的支持保障力度。 关于地方化解债务风险，据廖岷介绍，2024年的2万亿元置换额度，12月18日已经全部发行完毕。2025年的2万亿元置换债券，已启动相关发行工作；另外，王建凡介绍，目前，置换政策“松绑减负”的效果已经逐步显现。各地置换债务平均成本普遍降低2个百分点以上，有的地方还超过2.5个百分点。 我国有较大的举债空间和赤字提升空间：廖岷表示，赤字率提高以后，可以更多利用财政空间，扩大财政支出规模，加大逆周期调节力度。随着赤字率的提高，再加上财政政策的乘数效应，必然会带动更多银行信贷和社会资本投资，进而促进有效需求增加。 更加积极的财政政策将持续用力、更加给力：在力度上，用好用足政策空间，加强逆周期调节。提高财政赤字率，加大支出强度；在效率上，大力优化支出结构，更加注重惠民生、促消费、增后劲。加大对稳就业的支持；在时机上，做到主动靠前发力，增强政策前瞻性和针对性。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数周五升至109.5，离岸人民币汇率贬至7.35，逆周期因子发力背景下，在【7.3-7.35】区间震荡；短期来看，随着央行对币值稳定的关注度提高，Q1降息/降准概率或有所回落，下一个宽松时点可能在两会前后。 本周央行净回笼2600亿元，其中逆回购投放309亿元，到期2909亿元