中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周债市继续回调，节前降准降息预期落空，资金面继续收紧，带动中短端债券收益率普遍上行超5bps；长债在配置力量支撑下较为抗跌，10Y国债周内累计回升0.4bps。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：本周为数据真空期，基本面对债市的扰动较小；货币政策方面，本周央行面对春节前取现需求带来的资金缺口以及持续偏紧的资金面，对冲方式偏谨慎，主要投放14天逆回购+提前续作MLF；从规模来看，央行本周净投放10157亿元，其中逆回购投放23005亿元，到期14848亿元，MLF投放2000亿元，市场此前预期的降准、MLF降息均落空。 资金面：资金面延续紧张状态，跨年价格为过去五年同期最高。支持跨年的R007从周一的2.33%持续上行至3.16%，R014从2.68%上行至4.13%，资金成本为近五年同期最高水平。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，2024年经济成功实现5%的增长目标，反应9.24新政以来，一揽子稳增长政策在地产销售、耐用品消费、城市基建等领域已看到积极效果；但从社零、固定资产投资和企业贷款数据来看，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在；随着特朗普上台后，外部环境更趋复杂严峻，财政货币仍需进一步发力以维护经济平稳增长。 策略方面，当前债市最大的风险可能还是单次降息幅度预期回撤，若“全年降息50bp”的预期始终未发生逆转，债市调整幅度有限，继续坚持“逢调必买”的思维或是最佳选择；另外，考虑到信用利差反应滞后，信用债性价比或将更高。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周债市继续回调，节前降准降息预期落空，资金面继续收紧，带动中短端债券收益率普遍上行超5bps；长债在配置力量支撑下较为抗跌，10Y国债周内累计回升0.4bps；30年期国债活跃券收益率基本持平上周水平。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，资金面连续2周收紧，短端利率债明显承压。不过年初配置盘买入力量较强的背景下，长久期利率呈现“调不动”的状态，10年、30年国债收益率均上行不足1个bps，但5年期以下的品种普遍上行超过5个bps。 信用债方面，隐含AA+城投债曲线中，1年、3年、5年期收益率分别上行4bp、1bp、2bp至1.77%、1.85%、1.98%，信用利差由前段时间的被动走扩转为近期的被动收窄。 资料来源：，浙商国际Wind 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地方 债方面，发行地 方债1052亿 元，净 发 行890亿 元 ， 其 中 新 增 一 般 债223亿 元 、 新 增 专 项 债338亿 元（ 其 中 ： 特 殊 专 项 债150亿 元 ） 、普通再融资债0亿元、特殊再融资债490亿 元 ； 另 外 ， 截 至1月17日 ，天 津、 海南等六 地陆续 公布2025年2万亿置换隐性债务专项债发行计划，总计1229亿元。 国 债方 面，本周 发行2572亿 元， 净发 行1219亿 元 。1月20-24日 ， 发行 国 债3550亿 元 ， 净 发 行2749亿元。 政 金债 方面，本 周发行1556亿 元，净发行-50亿元。1月20日发行政金债260亿元，净发行260亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.1.20-2025.1.24） 本周资金面先松后紧 降 准/降 息 预 期 落 空 ， 资 金 面 继 续 收 紧 ：支 持 跨 年 的R0 07从 周 一 的2.33%持 续上 行 至3.16%，R014从2.68%上 行 至4.13%，3-4%的 跨 年 资 金 成 本 远 高 于2024年 同 期 的2%左 右 ， 也 是 近 五 年 同期 最 高 。 隔 夜 利 率 有 所 回 落 ， 主 要 是 周日 调 休 ， 非 银 更 多 拆 借2天 以 上 资 金 跨周 末 ， 因 而R0 01从 周 一 的2.27%回 落至 周 五 的1.85%。 资 金 分 层 仍 然 维 持 高位 ，R007和D R007利 差 为24-105bp，前一周为8-185bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.67%、1.86%， 较 上 周 分 别 回 落16.6、14.9bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收1.39%、2.1%， 较 上 周变动-116.4、-54.9个bps。 资金面统计数据（2025.1.20-2025.1.24） 税期资金面明显收紧 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 明 显 回 升 ， 截至 周 五 ，1年 期 同 业 存 单 收 益 率 环 比 回升 超2个 百 分 点 至1.68%； 一 级 市 场 方面 ，业 存 单 加 权 发 行 利 率1.69%， 较 前一 周 上 行8bp。 存 单 加 权 发 行 期 限9.8个月，前一周为7.8个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 环 比 回 落 ，银 行 间 杠 杆 率 连 续 下 滑 ：银 行 间 质 押 式回 购 平 均 成 交 量 由 前 一 周 的5.7万 亿 元下 降 至4.55万 亿 元 。 逐 日 来 看 ， 成 交 量由 周 一 的6.06万 亿 元 连 续 降 至 周 五 的1.54万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1月26日，商务部合作司负责人介绍了2024年对外投资合作运行情况，要点如下： 一是对外投资平稳增长。2024年，对外非金融类直接投资1438.5亿美元，较上年增长10.5%。对东盟地区投资增长较快，较上年增长12.6%，主要投向新加坡、印度尼西亚、泰国等国。从行业看，主要流向租赁和商务服务业、制造业、批发零售业。 二是对外承包工程规模稳步提升。2024年，对外承包工程完成营业额1659.7亿美元，较上年增长3.1%，新签合同额2673亿美元，较上年增长1.1%，创历史新高。绿色基建合作深入发展，节能环保清洁项目新签合同额492.6亿美元，增长12.7%。 三是对外劳务实现恢复性增长。2024年派出各类劳务人员40.9万人，较上年增长17.9%，在外各类劳务人员59.4万人，集中在建筑、交通运输，为保障就业、促进乡村振兴发挥了重要作用。 四是积极服务共建“一带一路”。我国企业在“一带一路”共建国家非金融类直接投资336.9亿美元，较上年增长5.4%，对外承包工程新签合同额2324.8亿美元，完成营业额1387.6亿美元，分别占总额的87%和83.6%，通过持续深化同共建国家的务实合作，为高质量共建“一带一路”作出积极贡献。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 财政部公布年度中央财政收支数据，要点如下： 2024年，全国一般公共预算收入219702亿元，比上年增长1.3%。 全国一般公共预算收入中，税收收入174972亿元，比上年下降3.4%；非税收入44730亿元，比上年增长25.4%。针对“税收收入下降、非税收入高增”这一鲜明特点，财政部表示，非税收入许多都是一次性的，比方说处置资产、收缴清欠等。现在占财政收入主要部分的税收收入在下降，主要靠非税收入来拉动财政收入增长，反映了目前财政紧平衡的状况。 四大税种中，2024年国内增值税比上年下降3.8%，国内消费税比上年增长2.6%，企业所得税比上年下降0.5%，个人所得税比上年下降1.7%。另外，印花税比上年下降9.5%。 支出方面，2024年，全国一般公共预算支出284612亿元，比上年增长3.6%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出40720亿元，比上年增长6.5%；地方一般公共预算支出243892亿元，比上年增长3.2%。财政支出结构更加优化，加大对基本民生和重点领域的投入力度，教育、农林水、社会保障和就业、住房保障等领域支出都得到了较好保障。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 吴清，三个重要举措推进中长期资金入市，要点如下： 一是提升实际投资比例。对于公募基金，明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年开始，每年新增保费的30%用于投资A股，意味着国有保险部门每年将为A股新增几千亿元的长期资金。此外，第二批保险资金长期股票投资试点，也将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元。 二是延长了考核周期。公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金等，都全面建立实施3年以上长周期考核。大幅度降低国有保险公司当年度经营指标的考核权重，细化明确全国社保基金5年以上长周期考核的安排。 三是进一步巩固形成了落实增量政策的合力。大力引导中长期资金入市是一项系统工程，实施方案的制定过程中，中央金融办加强统筹协调，财政部、人力资源社会保障部、人民银行、金融监管总局、社保基金理事会等一起紧密的协同配合，共同推进，形成了《实施方案》。在后续的落实过程当中，我们还将继续的加强沟通协作，强化跟踪问效。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 外汇市场指导委员会会议在北京召开 会议强调，要进一步强化行业自律管理，指导外汇市场成员严格落实自律规范，对扰乱市场秩序、恶意误导公众等违反自律规范的行为及时采取措施。外汇市场自律机制成员要自觉遵守自律规范，不得扰乱市场秩序，不得推波助澜加剧顺周期行为；会议还明确提出“要对违反自律规范的行为及时采取措施”。相信后续外汇市场自律机制将加强对金融机构行为的监测，维护外汇市场有序规范运行。 中国人民银行、中国证监会联合召开股票回购增持再贷款座谈会话 会议提到，股票回购和增持是国际通用的上市公司市值管理方法。为配合做好上市公司市值管理，2024年10月，中国人民银行遵循市场化、法治化原则，会同中国证监会、金融监管总局创设了股票回购增持再贷款政策工具，并结合市场关切不断优化政策工具，降低自有资金比例要求至10%，延长贷款最长期限至3年，鼓励银行发放信用贷款，便利银行和企业开展贷款业务，充分满足上市公司市值管理的融资需求。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数过去一周以来显著回落，主因特朗普在就职演讲中，对中国的态度相对温和；短期来看，随着央行对币值稳定的关注度提高，Q1降息/降准概率或有所回落，下一个宽松时点可能在两会前后。 本周央行净投放10157亿元，其中逆回购投放23005亿元，到期14848亿元，MLF投放2000亿元，市场此前预期的降准、MLF降息均落空 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 2024年经济成功实现5%的增长目标，反应9.24新政以来，一揽子稳增长政策在地产销售、耐用品消费、城市基建等领域已看到积极效果；但从社零、固定资产投资和企业贷款数据来看，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在；随着特朗普上台后，外部环境更趋复杂严峻，财政货币仍需发力以维护经济平稳增长。展望后市，鉴于经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 近期央行密集释放稳汇率信号，并重提“三个坚持”原则，鉴于当前央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，人民币汇率短期承压也难以成为2025年降息的掣肘。 货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。稳增长政策逐步落地后预计会伴有信