中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 春节前后，长端收益率震荡下行。债市交易逻辑基本由关税预期切换至资金面修复以及股市的春节躁动，从定价进程来看，后两者对债市的影响扰动最大，10Y/30Y国债周内累计下行2.4/6.3个bps。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：1月CPI同比0.5%（前值0.1%），环比增速扩大至0.7%（前值0%），核心CPI同比0.6%，连续4个月回升，反应春节期间居民文旅消费回暖。1月PPI同比-2.3%，主要受工业生产处于淡季等影响；1月物价数据反应通胀水平正处于筑底回升的早期阶段，1-2月CPI同比或将维持回暖态势；货币政策方面，本周央行净回笼10073亿元，其中逆回购投放11702亿元，到期21775亿元。 资金面：央行连续4天净回笼背景下，资金面仍由紧转松，隔夜利率普遍回落，DR007、R007分别从周三的1.87%、2.07%下行至周五的1.76%、1.79%。资金分层现象整体较节前大幅缓解。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，1月CPI数据较前值改善但幅度有限，从12月的社零、固定资产投资和企业贷款数据来看，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在，随着外汇贬值压力阶段性缓解，Q1降准/降息操作仍然可期。“弱预期，弱现实”环境下，2月中上旬长端或延续震荡格局，不过调整均是机会，利空逐步出清的过程，也是加仓久期品种的机会。 策略方面，当前债市最大的风险可能还是单次降息幅度预期回撤，若“全年降息50bp”的预期始终未发生逆转，债市调整幅度有限，继续坚持“逢调必买”的思维或是最佳选择；另外，考虑到信用利差反应滞后，信用债性价比或将更高。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 春节前后，长端收益率震荡下行。债市交易逻辑基本由关税预期切换至资金面修复以及股市的春节躁动，从定价进程来看，后两者对债市的影响扰动最大，10Y/30Y国债周内累计下行2.4/6.3个bps。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，国债收益率曲线呈现“牛陡”变化，5年及以内期限收益率多下行7-11bp，7-10年收益率则下行5-6bp；30年品种相对特殊，受到交易力量的驱动，国债30Y-10Y利差重新压缩，1月24日以来30年收益率累计下行9bp至1.81%，期间曾逼近1.80%的历史低点。 信用债方面，隐含AA+城投债收益率中，1年、3年、5年期收益率分别下行9bp、7bp、8bp，AAA-二级资本债收益率中，1年、3年、5年期收益率分别下行11bp、9bp、8bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地 方 债 方 面 ，2月5-7日 ， 发 行 地 方债1401亿 元 ， 净 发 行1368亿 元 ，其 中 新 增 一 般 债207亿 元 、 新 增 专项债244亿元（其中 ：特殊专项债0亿元）、普通再融资债0亿元、特殊再融资债债950亿元。 国 债方 面，本周 发行2720亿 元， 净发 行2320亿 元 。2月10日-12日 ，发 行 国 债550亿 元 ， 净 发 行-100亿元。 政 金 债 方 面 ， 本 周 发 行885亿 元 ，净 发 行215亿 元 。2月10日 发 行 政金债240亿元，净发行-240亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.2.3-2025.2.8） 本周资金面先松后紧 春 节 假 期 后 资 金 面 转 松 ：DR 001节 后三 天 均 在1.80%附 近 小 幅 波 动 ，R001从 周 三 （ 节 后 第 一 天 ） 的1.96%下 行 至周 五 的1.80%。7天 资 金 利 率 下 行 幅 度更 大 ， 主 要 是 跨 春 节 之 后 ， 非 银 金 融 机构 资 金 融 入 需 求 也 由 此 前 的7天 以 上 期限 重 回 隔 夜 ，D R007、R007分 别 从 周三 的1.87%、2.07%下 行 至 周 五 的1.76%、1.79%。 资 金 分 层 现 象 整 体较节 前 大 幅 缓 解 ，R007和DR007利 差 为3-20bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.63%、1.77%， 较 上 周 分 别 回 落4、11bps；隔 夜 及 一 周CNH Hibor利 率收2.7%、2.95%， 较 上 周 变 动+191、+59个bps。 资金面统计数据（2025.2.3-2025.2.8） 同业存单收益率在年前冲高后回落 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 明 显 回 升 ， 截至 周 五 ，1年 期 同 业 存 单 收 益 率 环 比 回落3.7个 百 分 点 至1.68%； 一 级 市 场 方面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.77%， 较1月20-27日 下 行6bp。 存 单 加 权 发 行期 限6.7个 月 ，1月20-27日 为8.4个 月 。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 冲 高 回 落 ，银 行 间 杠 杆 率 连 续 下 滑 ：银 行 间 质 押 式回 购 平 均 成 交 量 降 至4.10万 亿 元 ，2025年1月 成 交 量 基 本 分 布 在4.5-7.8万 亿 水 平 。 周 内 来 看 ， 成 交 量 先 增 后 减 ，由 周 三 的4.80万 亿 元 连 续 升 至 周 五 的5.17万亿元，其后又回落至1.48万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：2025年1月CPI同比0.5%，环比0.7%，处于季节平均水平 食品价格偏弱，但文旅消费较活跃：1月食品和非食品环比分别为1.3%、0.6%，其中猪肉环比仅1%；机票、交通工具租赁、旅游、电影及演出票价环比均上涨，对CPI环比拉动达0.28%。 9.24新政以来，耐用品消费持续回暖：其中CPI家用器具环比0.4%、CPI交通工具环比零增长。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1月PPI同比-2.3%（前值-2.3%），环比-0.2%，符合春节期间工业生产放缓特征： 从细分项来看，生产资料价格止跌企稳：细分行业来看，总体呈现K型分化。春节期间煤炭供应保障有力，电厂存煤较为充足，煤炭开采和洗选业价格下降2.2%。地产/基建项目部分停工，建材等需求有所回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.9%，非金属矿物制品业价格下降0.6%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1月我国官方外汇储备32090.4亿美元，环比增加66.8亿美元，估值端扰动有所放缓： 从结构来看，汇率对本月储备影响为负向拖累，但压力相较上月明显收窄。其一，美元指数上行，非美货币兑美元相对贬值，1月，美元指数由12月底的108.48上行0.03%至108.52，英镑兑美元贬值1%至1.24，欧元兑美元升至1%至1.04，预计12月非美货币汇率波动对外储规模影响约-319.7亿美元，1月则收窄至-22.3亿美元。 估值端对本月储备规模仍是负影响：1月末，5年期美债收益率较12月末下降2BP至4.36%，5年期英债收益率下降4BP至4.11%，5年期德债收益率上升6BP至2.1%，综合看，估值因素对外储的影响约-31.9亿美元。 央行连续3个月增持黄金。1月末黄金储备7345万盎司，连续第三个月增持黄金。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数过去一周以来震荡下行，离岸人民币汇率在春节效应和特朗普偏温和的关税政策下贬值压力有所缓解；短期来看，尽管央行对币值稳定的关注度提高，但稳增长仍是货币政策的主要目标，Q1降息/降准依然可期，下一个宽松时点可能在两会前后。 本周央行净回笼10073亿元，其中逆回购投放11702亿元，到期21775亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 2024年经济成功实现5%的增长目标，反应9.24新政以来，一揽子稳增长政策在地产销售、耐用品消费、城市基建等领域已看到积极效果；但从社零、固定资产投资和企业贷款数据来看，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在；随着特朗普上台后，外部环境更趋复杂严峻，财政货币仍需发力以维护经济平稳增长。展望后市，鉴于经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 近期央行密集释放稳汇率信号，并重提“三个坚持”原则，鉴于当前央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，人民币汇率短期承压也难以成为2025年降息的掣肘。 货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。稳增长政策逐步落地后预计会伴有信贷投放加码行为，后续信贷增速回升、房地产市场企稳的概率预计会相对偏高。 债券市场展望：短期利空因素可能会导致债市出现调整，继续坚持“逢调必买”思维 弱预期和弱现实组合维持的背景下，长端利率较难出现上行风险，当前债市走强的逻辑需要大规模消费刺激政策或经济数据大幅改善的背景下才会出现反转。短期来看，当前长端基本反映了50+bp的降息预期，已经一定程度上透支了全年涨幅，进一步下行可能需要新的利多因素才能启动；因此若市场在未来1-2周出现调整，可能是较好的抄底机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。