中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周长端利率延续震荡上行行情，短端则企稳回落。长端利率方面，10年国债活跃券、30年期国债活跃券分别上行6、10个bps至1.85%、2.07%。短端方面，1年国债活跃券企稳回落至1.56%。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：2月社融增加2.2万亿元，同比多增7374亿元，其中政府债同比多增1.1万亿元，为主要支撑项；实体信贷数据同比少增超4000亿元，反应居民/企业部门加杠杆意愿仍偏弱；新口径M1同比较前值回落0.3个百分点至0.1%，主因居民活期存款同比增速下滑，或反应居民部门资产配置偏好回暖。货币政策方面，本周央行净回笼3972亿元，其中逆回购投放5262亿元，到期7779亿元。 资金面：央行连续5日净回笼背景下，资金利率相对维持稳定，R001在1.77%-1.81%区间范围内波动，周均值较前一周小幅上行1bp至1.79%；R007全周波动幅度在1bp以内。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，2月社融增速已获财政融资放量支撑，居民资产结构调整显露积极信号。但化债资金到位滞后与信贷需求疲软显示复苏基础尚不牢固，仍需增量财政政策支持。对于债市，我们认为尽管3-4月资金面转松概率较大，但转向的程度仍取决于央行态度；另外在政策博弈和基本面存在继续阶段性回暖可能的背景下，当前债市交易难度较大，采取防御性策略和波段交易或是最佳选择。 策略方面，我们认为短端的胜率相对较高，可以关注短久期城投、二永、存单等高票息品种的配置价值；长端在经历了一轮情绪冲击驱动的极端调整后，短期仍存在上行可能，但可以根据负债端稳定性选择逢高配置。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周长端利率延续震荡上行行情，短端则企稳回落。长端利率方面，10年国债活跃券、30年期国债活跃券分别上行6、10个bps至1.85%、2.07%。短端方面，1年国债活跃券企稳回落至1.56%。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，国债收益率曲线陡峭化，7年及以内收益率调整幅度不大，1年、3年期收益率分别上行1bp、3bp，5年期收益率下行3bp，7年期收益率基本不变；10年、30年期等长久期品种收益率则分别上行3bp、6bp至1.83%、2.04%。 信用债与利率债同步调整，含AA+城投债品种中，1年期收益率下行3bp，3年、5年期收益率则上行3bp、4bp。AAA-二级资本债收益率中，1年、3年期收益率下行6bp、2bp，5年期收益率基本维持不变。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地 方 债 方 面 ， 本 周 发 行867亿 元 ，净发 行490亿元，其 中新增一般债0亿 元 、 新 增 专 项 债513亿 元 （ 其 中 ：特殊专项债0亿元）、普通再融资债123亿 元 、 特 殊 再 融 资 债231亿 元 。 国 债方 面，本周 发行3378亿 元， 净发行709亿元。3月17-19日，发行1670亿元，净发行-926亿元。 政 金债 方面，本 周发行1330亿 元，净 发 行695亿 元 。3月10日 ， 发 行政 金 债190亿 元 ， 净 发 行-445亿 元 。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.3.10-2025.3.14） 本周资金面先松后紧 逆 回 购 连 续5日 回 笼 操 作 下 ， 资 金 面 整体 仍 维 持 平 稳 ：金 利 率 仍 维 持 较 强 的 稳定 性 。 具 体 而 言 ，R001在1.77%-1.81%区 间 范 围 内 波 动 ， 周 均 值 较 前 一周 小 幅 上 行1bp至1.79%；R 007全 周波 动 幅 度 在1bp以 内 ， 周 均 值 环 比 下 行1bp至1.82%。 此 外 ， 民 生 银 行 资 金 情绪指数持续处于40-50的中性水平。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.74%、1.81%， 较 上 周 分 别 变 动-2.4、-1.1bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收1.62%、1.57%， 较 上 周变动-30.9、-36.5个bps。 资金面统计数据（2025.3.10-2025.3.14） 同业存单收益率在年前冲高后回落 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 继 续 回 升 ，各期 限 存 单 发 行 利 率 普 遍 超 过2%， 一 级市 场 方 面 ， 同 业 存 单 加 权 发 行 利 率 为2.05%，较前一周小幅上行0.4bp。 从融资额和杠杆率来看： 银 行 负 债 压 力 缓 解 ， 银 行 间 质 押 式 回 购成 交 额 延 续 回 升 态 势 ：成 交 量“先 减 后增”， 周 二 下 探 至5.58万 亿 元 的 周 内 低点 ， 其 后 连 续 升 至 周 五 的5.89万 亿 元 。不 过 ， 邻 近 税 期 ， 隔 夜 占 比 平 均 值 较 前一 周 下 降 ， 为83.96%（ 前 一 周 为84.42%）。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 2 0 2 5年2月 社 融 单 月新 增2 .2 3万 亿 元 ，同 比多 增734 4亿 元 2 0 2 5年1月 社 融 数 据 实 现 开 门 红 ， 月 末 增 速8. 2%（ 前 值8 %） ， 实 体 信 贷 与 信 托 贷 款 同 比 少 增 ， 政 府 债 与 未 贴 现 银行 承 兑 汇 票 同 比 明 显 改 善 ， 其 余 分 项 变 化 相 对 不 大：各 分 项 中 ， 政 府 债 券 新 增1 . 7万 亿 ， 同 比 多 增1 . 1万 亿 ， 未 贴 现汇 票 新 增 同 比 多 增7 0 1亿 元 ， 为 主 要 拉 动 项 ；人 民 币 贷 款 同 比 少 增4 4 0 0亿 元 ， 企 业 债 券 同 比新 增2 7 9亿 元 ， 信 托 贷款 同 比 少 增9 0 1亿 ， 为 主 要 拖 累 项 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 2月 实 体 信 贷 增 加 新 增 信 贷1 .0 1万 亿 元 ，同 比少 增440 0亿 元 ， 企 业 中 长贷 为 主 要 拖 累 拆 分 结 构 来 看 ， 企 业 、 居 民 部 门 贷 款 均 回 落 ， 企 业 票 据 融 资 量 明 显 增 加 ：居 民 部 门 贷 款 下 降3 8 9 1亿 ， 同 比 少 减2 0 1 6亿 ， 其 中 短 贷 减 少2 7 4 1亿 ， 同 比 少 减2 1 2 7亿 ， 中 长 贷 减 少1 1 5 0亿 ， 同 比 多 减1 1 2亿 。 企 业 部 门 方 面 ， 票 据 融 资 明显 增 加 ， 同 比 多 增4 4 6 0亿 ， 短 期 贷 款 新 增3 3 0 0亿 ， 同 比 少 增2 0 0 0亿 ， 中 长 期 贷 款 新 增5 4 0 0亿 ， 同 比 少 增7 5 0 0亿 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 2025年2月M1同比0.1%（前值0.4%），主要源于居民部门活期存款规模回落，或反应居民部门向权益市场的配置力度加大。存款结构中，居民存款新增6100亿，同比少增25900亿，企业存款减少8940亿，同比少减20960亿，财政存款新增12576亿，同比多增16374亿，非银存款同比多增16726亿。 2月社融增速反应增量财政政策带来的积极变化，同时居民资产结构调整显露积极信号。但化债资金到位滞后与信贷需求疲软显示复苏基础尚不牢固，后续或将需要更强力的财政政策以打破预期偏弱的循环格局。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数过去一周以来震荡下行至104下方，离岸人民币汇率在春节效应和特朗普偏温和的关税政策下贬值压力有所缓解，目前收于7.25；短期来看，尽管央行对币值稳定的关注度提高，但稳增长仍是货币政策的主要目标，Q1降息/降准依然可期，下一个宽松时点可能在两会之后。 本周央行逆回购连续5日净回笼，合计回笼1917亿元，逆回购余额降至5262亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 2月社融增加2.2万亿元，同比多增7374亿元，其中政府债同比多增1.1万亿元，为主要支撑项；实体信贷数据同比少增超4000亿元，反应居民/企业部门加杠杆意愿仍偏弱；新口径M1同比较前值回落0.3个百分点至0.1%，主因居民活期存款同比增速下滑。 展望后市，信贷和M1数据反应经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 鉴于当前央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，而De epsee k引发的中美资产重估也将阶段性缓解汇率压力，两会后降准降息依然可期。货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。 债券市场展望：资金面能否转松仍取决于央行，采取防御性策略或是最优选择 在政策博弈和基本面存在阶段性回暖可能的背景下，当前债市交易难度较大，采取防御性策略和波段交易或是最佳选择。具体操作层面，我们认为短端的胜率相对较高，可以关注短久期城投、二永、存单等高票息品种的配置价值；长端在经历了一轮情绪冲击驱动的极端调整后，短期仍存在上行可能，但可以根据负债端稳定性选择逢高配置。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。