中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周长短端利率均大幅上行。长端利率方面，10年国债、30年国债活跃券分别上行7、6个bps；短端方面，1年国债上行10个bps至1.48%，10Y-1Y国债利差收窄至24个bps，3Y-1Y国债收益率倒挂。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：随着节后复工推进，2月制造业PMI较前值回升1.1个百分点至50.2%在经历了1月的季节性回落后，经济景气重回2024年9月以来的修复趋势；中观景气面同步改善，15个细分制造业行业中共7个位于景气扩张，反应经济的复苏因素正在逐渐累积。货币政策方面，本周央行净投放4331亿元，其中逆回购投放16592亿元，到期15261亿元，MLF投放3000亿元。 资金面：本周资金面继续收紧，资金面整体偏紧，不过时常出现“上午紧、下午松”的情况。从加权利率看，资金价格还是明显偏贵，R001在1.95-2.05%区间波动，较7天逆回购利率高出35-45bp，但在下午会普遍回落至1.8%左右。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，当前我们预计在两会前后资金面转松概率较大，但在政策博弈和基本面存在阶段性回暖可能的背景下，当前债市交易难度较大，采取防御性策略和波段交易或是最佳选择。 策略方面，我们认为可以关注两条主线，一是资金面边际放松背景下，存单和短债利率或将迎来重要的配置窗口期；二是当前债市双向波动加剧背景下，对长债进行合理区间内的快进快出策略，我们认为10年期的合理区间点位是【1.65%-1.7%】，30年期的合理区间在【1.85%-1.95%】。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周长短端利率均大幅上行。长端利率方面，10年国债、30年国债活跃券分别上行7、6个bps；短端方面，1年国债上行10个bps至1.48%，10Y-1Y国债利差收窄至24个bps，3Y-1Y国债收益率倒挂。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，国债收益率曲线呈现“熊平”特征，7年内国债收益率普遍上行10-12bp，10年国债收益率上行7bp至1.72%，30年国债收益率上行9bp至1.91%，国债10年-1年期限利差仅为24bp。国开债收益率曲线则呈现类平行上移趋势，幅度在8-10bp左右 信用债方面，1年、3年期隐含AA+城投债收益率上行13bp、12bp至2.04%、2.07%，5年期则上行8bp至2.11%。AAA-二级资本债曲线调整更为剧烈，1年、3年、5年期收益率分别上行17bp、15bp、13bp至2.03%、2.00%、2.00%，1年期品种性价比凸显。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地 方 债 方 面 ， 本 月 累 计 净 发 行12715亿 元 ， 其 中 新 增 一 般 债1046亿 元 、 新 增 专 项 债3920亿 元（ 其 中 ： 特 殊 专 项 债55亿 元 ） 、 普通 再 融 资 债269亿 元 、 特 殊 再 融 资债7823亿元。 国 债 方 面 ，2月 累 计 净 发 行9776亿元，同比多增4185亿元。 政 金 债 方 面 ，2月 累 计 净 发 行5886亿元，同比多增2777亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.2.24-2025.2.28） 本周资金面先松后紧 资 金 面 依 然 偏 紧 ：从 加 权 利 率 看 ， 资 金价 格 还 是 明 显 偏 贵 ，R001在1.95-2.05%区 间 波 动 ， 较7天 逆 回 购 利 率 高出35-45bp， 不 过 午 后 常 由 于 部 分 银行 融 出 增 加 回 落 至1.8%附 近 。 相 较 前一 周 ， 隔 夜 资 金 利 率 有 所 好 转 ， 全 周 均值 较 前一 周 环 比 下 行12bp；R007进 入跨 月 周 之 后 维 持 高 位 ， 在2.1-2.4%区间 波 动 ， 周 均 值 环 比 上 行9bp。 资 金 面分层仍然较低，大多在10bp以内。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.89%、1.89%， 较 上 周 分 别 变 动-4.6、-6.6bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收2.61%、2.72%， 较 上 周变动-16.7、+14.2个bps。 资金面统计数据（2025.2.24-2025.2.28） 同业存单收益率在年前冲高后回落 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 继 续 回 升 ，各期 限 存 单 发 行 利 率 普 遍 超 过1.95%， 部分 达 到2.00%。 一 级 市 场 同 业 存 单 加 权发 行 利 率2.06%， 较 前 一 周 大 幅 上 行10bp。 存 单 加 权 发 行 期 限5.9个 月 ， 前一周为6.5个月。 从融资额和杠杆率来看： 银 行 负 债 压 力 缓 解 ， 银 行 间 质 押 式 回 购成 交 额 边 际 回 升 ：周 内 来 看 ， 成 交 量 逐日 递 减 ， 由 周 一 的5.39万 亿 元 连 续 降 至周 五 的4.15万 亿 元 。 不 过 ， 日 均 银 行 间质 押 式 回 购 成 交 量 小 幅 抬 升 ， 由 前 一 周的4.96万亿元 升至5.00万亿元，依然位于历史低位。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数过去一周以来震荡下行，离岸人民币汇率在春节效应和特朗普偏温和的关税政策下贬值压力有所缓解；短期来看，尽管央行对币值稳定的关注度提高，但稳增长仍是货币政策的主要目标，Q1降息/降准依然可期，下一个宽松时点可能在两会前后。 本周央行净投放4331亿元，其中逆回购投放16592亿元，到期15261亿元，MLF投放3000亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 随着节后复工推进，2月制造业PMI较前值回升1.1个百分点至50.2%在经历了1月的季节性回落后，经济景气重回2024年9月以来的修复趋势；中观景气面同步改善，15个细分制造业行业中共7个位于景气扩张，反应经济的复苏因素正在逐渐累积；但从社零、固定资产投资和企业贷款数据来看，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在；随着特朗普上台后，外部环境更趋复杂严峻，财政货币仍需发力以维护经济平稳增长。 展望后市，鉴于经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 鉴于当前央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，而De epsee k引发的中美资产重估也将阶段性缓解汇率压力，后续持续降息依然可期。货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。 债券市场展望：资金面能否转松仍取决于央行，采取防御性策略或是最优选择 在政策博弈和基本面存在阶段性回暖可能的背景下，当前债市交易难度较大，采取防御性策略和波段交易或是最佳选择。具体操作层面，我们认为可以关注两条主线，一是资金面边际放松背景下，存单和短债利率或将迎来重要的配置窗口期；二是当前债市双向波动加剧背景下，对长债进行合理区间内的快进快出策略，我们认为10年期的合理区间点位是【1.65%-1.7%】，30年期的合理区间在【1.85%-1.95%】。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。