中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 一季度经济数据实现“开门红”，中美关税拉锯进入中场休息时段，市场暂无明确的增量信息，进入震荡期。长端方面，10年/30年国债利率分别变动-1、+2个bps至1.65%/1.88%。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：一季度经济实现开门红，实际GDP同比5.4%，名义GDP同比4.6%，反应9.24新政以来经济复苏的积极因素在不断累积；单月数据来看，六大口径数据当月同比均高于1-2月，其中出口和社零数据表现较为亮眼，或与“抢出口”和以旧换新政策持续发力有关。货币政策方面，本周央行净投放2338亿元，其中逆回购投放8080亿元，到期4742亿元，MLF到期1000亿元。 资金面：资金面在政府债供给放量和MLF到期的压力下，依然维持宽松：R001在1.66%-1.71%区间内波动，周均值较前一周下行6bp；7天资金利率波幅相对较小，R007周均值较前一周下行6bp。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，当前市场交易重心已经由基本面和货币/财政政策转向为关税。短期内中美之间的贸易关系可能依然处于恶化之中。虽然中美媒体均称特朗普态度开始软化，双方存在会谈可能；但从实际操作层面看难以呈现实质性缓和。预期的不稳定，或带来风险偏好此起彼伏的变化，债市在大幅下行之后，在经济基本面边际回暖和刺激政策加码的背景下，可能也有短暂缓和与反复，因此逢调整都是拉久期的机会。 策略方面，我们认为随着资金面改善和关税超预期落地后，大级别的债牛行情或正在启动，因此每当债市出现调整，便是抄底的好机会。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 一季度经济数据实现“开门红”，中美关税拉锯进入中场休息时段，市场暂无明确的增量信息，进入震荡期。长端方面，10年国债活跃券（250004）下行至1.65%（-1bp），30年国债活跃券（2400006）上行至1.88%（+2bp）。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，不同期限国债表现分化，1年、3年期国债收益率显著上行3bp、5bp；5年、7年、10年国债收益率变化不大，上下行幅度在±1bp以内，10年收益率持稳于1.65%；30年国债收益率则大幅上行4bp至1.90%。 信用债方面，二永表现较为平稳，1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率持稳于1.83%、1.89%、1.97%；普信债行情集中在长端，1年、3年期隐含AA+城投债收益率基本不变，5年期收益率下行2bp至1.97%。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地 方债 方面，本 周发行2006亿 元，净 发行1761亿 元，其 中新增 一般 债82亿 元 、 新 增 专 项 债451亿 元 （ 其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资 债543亿 元 、 特 殊 再 融 资 债930亿元。 国 债方 面，本周 发行4350亿 元， 净发行3800亿元。 政 金债 方面，本 周发行1406亿 元，净 发 行-204亿 元 。4月21日 ， 发 行政 金 债310亿 元 ， 净 发 行310亿 元 。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.4.14-2025.4.18） 本周资金面明显转松 资金面在政府债供给放量和MLF到期的压 力 下 ， 依 然 维 持 宽 松 ：R001在1.66%-1.71%区 间 内 波 动 ， 周 均 值 较前 一 周 下 行6bp；7天 资 金 利 率 波 幅 相对 较 小 ，R007全 周 基 本 围 绕1 .73%的中枢震荡，周均值较前一周下行6bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.65%、1.66%， 较 上 周 分 别 变 动+3.5、+5.1bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收 于0.72%、1.15%， 较 上周变动-129.3、+76.8个bps。 资金面统计数据（2025.4.14-2025.4.18） 同业存单收益率在年前冲高后回落 本 周 同 业 存 单 不 同 期 限 收 益 率 均 下 行 ，二 级 收 益 率 曲 线 呈 现 类 平 行 下 移 趋 势 ，本 周3M、6M、1Y存 单 收 益 率 分 别 变动0bp、+1bp、+2bp， 收 于1.73%、1.75%、1.76%， 存 单 曲 线 略 微 由 平 走陡 。 一 级 市 场 方 面 ， 同 业 存 单 加 权 发 行利率1.77%，较前一周小幅下行2bp。 随 着 资 金 面 “ 先 紧 后 松 ” ， 银 行 间 质 押式 回 购 成 交 量 也 呈 现 “ 先 降 后 升 ” 的 趋势 。银 行 间 质 押 式 回 购 平 均 成 交 量 环 比下降，由前一周 的6.71万亿元降至6.33万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 一季度GDP同比5.4%，名义GDP同比4.6%，实际GDP增速和名义GDP增速均反弹，主因GD P平减指数有所改善，GD P平减指数连续7个季度累计同比为负值。 GDP平减指数累计同比-0.77%，连续7个季度为负，其中第二产业为主要拖累。尽管核心CPI和PPI或已进入触底反弹阶段，但在缺乏大规模财政刺激和产业支持的背景下，物价复苏的弹性明显不足。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1-2月工业增加值同比5.9%，多数行业产能均实现较高增长，新兴产业增速快于传统产业，建筑业表现依然偏弱：汽车、工业机器人等热门产品产量增速较高，同比分别达13.9%、27.0%；发电设备、金属切削机床产量增速较高，与新产业仍处于资本开支周期有关；智能手机、集成电路、太阳能电池产量增速较去年下降，可能和对贸易环境的审慎有关。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 3月工业增加值同比7.7%，达到2021年9月以来新高水平。多数行业产能均实现较高增长，新兴产业增速快于传统产业，建筑业表现依然偏弱：从主要工业品产量来看，新能源汽车（40.6%）、金属切削机床（23%）、太阳能电池（23.6%）、工业机器人（16.7%）、集成电路（9.2%）维持高增速。传统产品中，钢材增速反弹至8.3%、水泥增速则仍较低（2.5%）。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 3月社会消费品零售总额同比增速为5.9%，高于前值4%；从结构来看，可选消费维持强势： 同 比 增 速 较 高 的 主 要 是 家 电 （3 5 .1 %） 、 家 具 （2 9 .5 %） 、 手 机 （2 8 . 6 %） 、 体 育 娱 乐 用 品 （2 6 . 2 %） 、 文 化 办 公用 品 （2 1 . 5 %） 、 金 银 珠 宝 （1 0 . 6 %） 。 反 应 “ 以 旧 换 新 ” 政 策 和 二 手 房 销 售 边 际 回 暖 背 景 下 ， 可 选 消 费 复 苏 力 度 加大 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 3月固定资产投资同比4.3%，高于前值的4.1%；分项来看，制造业、大口径基建、地产同比均不同程度回升。 基建方面，大口径基建投资当月同比12.6%，前值9.9%；小口径基建投资（不含电力）同比5.9%（前值5.6%）。制造业同比9.3%（前值9%），其中设备更新和高技术产业仍是主要支撑，设备工器具购置1-3月的累计涨幅达到19%（前值18%）。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 房地产开发投资累计同比- 9.9%，新开工、施工、竣工累计同比-24.4%、-9.5%、-14.3，去年末累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-27.7%，其中新开工、竣工均有所好转，施工弱，或与地产投资端去库有关。 3月全国城镇调查失业率为5.2%，较1-2月回落0.2个百分点，或由于年末从业者换工作带来的摩擦性失业影响，具有一定季度性。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数过去一周以来回落至100下方，但离岸人民币汇率在美元持续走弱和央行稳汇率工具发力背景之下逐渐企稳，周五最终收于7.2928；短期来看，尽管央行对币值稳定的关注度提高，但稳增长仍是货币政策的主要目标，Q2降准降息依然可期。 本周央行净投放2338亿元，其中逆回购投放8080亿元，到期4742亿元，MLF到期1000亿元，政府债净缴款7978亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 一季度经济数据实现开门红，实际GDP同比5.4%，名义GDP同比4.6%。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速。展望后市，当前市场交易重心已经由基本面和货币/财政政策转向为关税。4月3日对等关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 汇率方面，我们此前曾提示，央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，逆周期因子、外汇掉期等一系列将对人民币汇率支撑；而随着日元和欧元走强，美元指数已经回落100下方，人民币贬值压力在短期内仍相对可控。短期中美难以就关税政策达成一致意见，随着关税对经济的影响将逐渐显性化本轮货币宽松仍将有一定的持续性。 债券市场展望：宽货币政策延续，二季度债牛可期 当前市场交易重心已经由基本面和货币/财政政策转向为关税。4月3日对等关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。预期的不稳定，或带来风险偏好此起彼伏的变化，债市在大幅下行之后，在经济基本面边际回暖和刺激政策加码的背景下，可能也有短暂缓和与反复，因此逢调整都是拉久期的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。