中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 美方关税接连加码，国内政策亮出“第一张底牌”，随着国家队进场，股市情绪大幅提振，债市收益率大幅低开后震荡上行。长端利率方面，10年期/30年期国债活跃券均下行6个bps至1.66%、1.86%。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：3月新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿元，明显高于市场预期（4.7万亿元）；政府债和人民币信贷仍是主要支撑，其中居民中长期贷款明显回升；M1较前值回升1.5个百分点至1.6%，反应实体融资需求出现明显改善。货币政策方面，本周央行净回笼4392亿元，其中逆回购投放4742亿元，到期7634亿元。 资金面：本周资金面受汇率因素影响，先紧后松，R001较前一周五下行2bp至1.64%，DR001基本与上周五持平，为1.62%；R007、DR007均下行4bp，分别至1.70%、1.65%。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，当前市场交易重心已经由基本面和货币/财政政策转向为关税。4月3日对等关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。预期的不稳定，或带来风险偏好此起彼伏的变化，债市在大幅下行之后，在经济基本面边际回暖和刺激政策加码的背景下，可能也有短暂缓和与反复，因此逢调整都是拉久期的机会。 策略方面，我们认为随着资金面改善和关税超预期落地后，大级别的债牛行情或正在启动，因此每当债市出现调整，便是抄底的好机会。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 美方关税接连加码，国内政策亮出“第一张底牌”，随着国家队进场，股市情绪大幅提振，债市收益率大幅低开后震荡上行。长端利率方面，10年期/30年期国债活跃券均下行6个bps至1.66%、1.86%。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，国债曲线再度走陡，1年、3年期国债收益率均下行9bp，分别至1.40%、1.43%，5年、7年、10年期收益率分别下行7bp、5bp、6bp，10年国债收益率收于1.66%一线，30年定价相对谨慎，全周仅下行4bp至1.86%。 信用债方面，二永行情略微减速，1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率分别下行3bp、4bp、2bp。普信债收益率变化与利率债相似，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别下行7bp、5bp、4b。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地 方债 方面，本 周发行2019亿 元，净 发行1884亿 元，其 中新增 一般 债70亿 元 、 新 增 专 项 债580亿 元 （ 其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资 债235亿 元 、 特 殊 再 融 资 债1134亿元。 国 债方 面，本周 发行3272亿 元， 净发行-2725亿元。 政 金债 方面，本 周发行1610亿 元，净 发 行890亿 元 。4月14日 ， 发 行政 金 债270亿 元 ， 净 发 行-1340亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.4.7-2025.4.11） 本周资金面明显转松 受 汇 率 因 素 影 响 ， 资 金 面 先 紧 后 松 。周一 至 周 二 人 民 币 汇 率 一 度 贬 值 ，“ 稳汇 率 ” 压 力 下 ， 资 金 面 也 一 度 收 敛 。4月7-8日 ，DR 001累 计 上 行13bp至1.75%，R001重 回1.8%水 平 ， 较 前 一周 五 上 行17bp至1.83%。 周 三 开 始 随着 汇 率 压 力 缓 解 ， 资 金 面 重 新 转 松 ，DR001、R001分 别 较 周 内 高 点 下 行13、19bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.61%、1.62%， 较 上 周 分 别 变 动-0.8、-0.7bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收 于2.01%、1.92%， 较 上周变动+64.5、-11.7个bps。 资金面统计数据（2025.4.7-2025.4.11） 同业存单收益率在年前冲高后回落 本 周 同 业 存 单 不 同 期 限 收 益 率 均 下 行 ，二 级 收 益 率 曲 线 呈 现 类 平 行 下 移 趋 势 ，3个 月 、6个 月 、1年 期 存 单 收 益 率 下 行5bp、6bp、6bp至1.74%。 一 级 市 场方 面 ， 同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.80%，较 前 一 周 下 行9bp。 其 中 ， 各 类 型 银 行1年 期 同 业 存 单 平 均 发 行 利 率 均 环 比 下行，农商行下行幅度最大。 随 着 资 金 面 “ 先 紧 后 松 ” ， 银 行 间 质 押式 回 购 成 交 量 也 呈 现 “ 先 降 后 升 ” 的 趋势 。银 行 间 质 押 式 回 购 平 均 成 交 量 环 比抬升，由前一周 的6.08万亿元升至6.71万亿。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 3月 社 融 单 月 新 增5. 89万 亿元 ， 同 比 多 增1. 05万 亿 元 3月 社 融 明 显 高 于 市 场 平 均 预 期 （4. 7万 元 ） ， 分 结 构 来 看 ， 政 府 债 和 实 体 信 贷 为 主 要 拉 动 项 ：一 方 面 ，3月 政 府 债券 净 融 资 规 模 略 降 至1 .5万 亿 元 ， 较 去 年 同 期 仍 显 著 高 出1万 亿 元 ； 另 一 方 面 ，3月 对 实 体 经 济 发 放 的 人 民 币 贷 款 增加3 . 8万 亿 元 ， 同 比 由 少 增 转 为 多 增5 3 5 8亿 元 。 非 标 融 资 方 面 ，3月 委 托 贷 款 同 比 由 多 减 转 为 少 减2 9 9亿 元 ， 未 贴 现承 兑 汇 票 同 比 由 少 减 转 为 少 增8 1亿 元 ， 信 托 贷 款 同 比 少 增 额 收 窄 至4 4 3亿 元 。 直 接 融 资 方 面 ，3月 企 业 债 券 融 资 规模 回 落 至- 9 0 5亿 元 ， 同 比 少 增5 1 4 2亿 元 。 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 3月 新 增 人 民 币 贷 款3. 64万 亿 元 ， 同 比 由 少 增 转 为 多 增55 00亿 元 。 其 中 ，3月 居 民 部 门 贷 款 增 加9 85 3亿 元 ， 同 比 由 少 减 转 为 多 增44 7亿 元 ， 短 期 和 中 长 期 贷 款 分 别 新 增484 1亿 元 、5 0 4 7亿 元。 企 业 部 门 贷 款 增 加2 .8 4万 亿 元 ， 其 中 企 业 短 贷 同 比 由 少 增 转 为 多 增4 6 0 0亿 元 ， 企 业 中 长 贷 同 比 少 增 额 缩小 至2 0 0亿 元 ， 票 据 融 资 减 少1 9 8 6亿 元 ， 同 比 少 减5 1 4亿 元 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 3月M1同比1.6%（前值0.1%），M2同比7%持平前值，3月财政性存款减少7710亿元，同比多减49亿元；居民部门存款增加3.1万亿元，同比由少增转为多增2600亿元；企业部门存款增加2.84万亿元，同比由少减转为多增7675亿元。M2与M1同比增速之差收窄至5.4%，资金活性有所好转。 展望后续，随着关税对经济的影响逐渐显性化，后续货币/财政刺激政策加码的必要性在逐渐提升，二季度可以期待的刺激政策包括降准降息、提高信贷供给额度，拓宽财政空间和动态调整化债政策等。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数过去一周以来回落至100下方，但离岸人民币汇率在特朗普对等关税政策和反制政策影响下，贬值压力有所加大，周内一度突破7.4的高点，但周五回落至7.3下方；短期来看，尽管央行对币值稳定的关注度提高，但稳增长仍是货币政策的主要目标，Q2降准降息依然可期。 本周央行净回笼4392亿元，其中逆回购投放4742亿元，到期7634亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 1-2月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速。展望后市，当前市场交易重心已经由基本面和货币/财政政策转向为关税。4月3日对等关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 汇率方面，我们此前曾提示，央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，逆周期因子、外汇掉期等一系列将对人民币汇率支撑；而随着日元和欧元走强，美元指数已经回落100下方，人民币贬值压力在短期内仍相对可控。短期中美难以就关税政策达成一致意见，随着关税对经济的影响将逐渐显性化本轮货币宽松仍将有一定的持续性。 债券市场展望：宽货币政策延续，二季度债牛可期 当前市场交易重心已经由基本面和货币/财政政策转向为关税。4月3日对等关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。预期的不稳定，或带来风险偏好此起彼伏的变化，债市在大幅下行之后，在经济基本面边际回暖和刺激政策加码的背景下，可能也有短暂缓和与反复，因此逢调整都是拉久期的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。