中债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点中国债券市场表现回顾：中美关税税率超预期缓和，4月新增信贷显著偏弱，空头力量占据上峰，债市进入阶段性防御，收益率普遍上行，10年/30年国债利率分别变动+5、+4个bps至1.68%/1.92%。中国债券市场基本面、货币政策与资金面：基本面和货币政策：4月新增实体信贷844亿元，在低基数环境下同比少增2505亿元，M1同比1.5%，均低于市场预期，或与关税冲击下，微观主体均存在较强的观望情绪和审慎预期，以及3月期间银行存在较强的利用企业短期融资冲量特征，跨季后4月偿付规模较高有关，属于一次性冲击；货币政策方面，央行本周累计净回笼4751亿元，其中逆回购投放4860亿元，到期8361亿元；MLF到期1250亿元。资金面：本周市场面临多重回笼压力，资金利率在周初走低后大幅反弹，但平均资金价格较前一周明显下降，R001、DR001周均值较上周下行15、14bp。中国债券市场展望：基本面和货币政策来看，长期维度债市仍处多头环境。而长端利率迎来转机的关键在于基本面趋弱的显性化；在这一变化的过程中，可以优先选择高性价比品种，抓住模糊行情中的确定性。同时如果中美关系变化，对债市形成扰动，可能都是加仓久期的机会。策略方面，我们认为随着资金面改善和关税超预期落地后，大级别的债牛行情或正在启动，因此每当债市出现调整，便是抄底的好机会。 2 目录债券市场表现回顾债市一级发行情况资金市场情况中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾利率债市场本周走势回顾尽管降准/降息落地，本周债市依然延续横盘震荡走势，10年/30年国债利率分别变动+0.4、+1.5个bps至1.63%/1.88%；短端方面，1年国债活跃券、3年国债利率均下行超1个bps。利率/信用市场本周走势回顾利率债方面，1年、3年、10年、30年收益率普遍上行3-4bp，5年、7年期收益率则上行6-8bp，曲线依然偏平，不过曲度提升。国开债表现与国债稍有差异，短端1年、3年期收益率上行约3bp，5年及以上品种收益率则上行5-6bp，曲线略微走陡。信用债方面，普信债表现相对突出，隐含AA+城投债曲线中，1年期收益率下行5bp至1.77%，3年、5年期则小幅上行1-2bp；二永债表现贴近国开债，AAA-二级资本债收益率曲线中，1年、3年、5年期收益率分别上行3bp、2bp、5bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况本周利率债发行情况地 方债 方面，本 周发行1973亿 元，净 发行1887亿 元，其 中新增 一般 债196亿 元 、 新 增 专 项 债775亿 元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再 融资 债1002亿 元、 特殊再 融资 债0亿元。国 债方 面，本周 发行5905亿 元， 净发 行5012亿 元 ， 其 中 特 别 国 债2800亿元。政 金债 方面，本 周发行1518亿 元，净发行357亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.5.12-2025.5.16）税期结束后，资金面快速转松面 临 多 重 回 笼 压 力 下 ， 资 金 利 率 在 周 初走 低 后 回 升 。14-15日 资 金 价 格 虽 维 持低 位 ， 趋 势 上 却 已 拐 头 向 上 ，R001、DR001均 上 行1bp， 分 别 至1 .45%、1.41%， 而16日 （ 周 五 ） 资 金 利 率 大幅 抬 升 ， 隔 夜 利 率 单 日 升 幅 均 在20bp以 上 ； 但 由 于 周 初 资 金 价 格 相 对 平 稳 ，平 均 资 金 价 格 较 前 一 周 有 所 下 降 ，R001、DR001周 均 值 较 上 周 下 行15、14bp，R007、DR007环 比 下 行11、10bp。本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.55%、1.65%， 较 上 周 分 别 变 动-9.7、-13.5bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收 于1.58%、1.61%， 较 上周变动-7.5、-4.9个bps。1.522.533.544.55R0070.511.522.53中国:SHIBOR:1周 资金面统计数据（2025.5.12-2025.5.16）同业存单收益率在年前冲高后回落本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 略 微 上 行。3个 月 、6个 月、1年 期存 单 收 益 率 分 别 上行3bp、1bp、2bp至1.64%、1.65%、1.68%， 曲 线 重 新 走 平 。 一 级 市 场 方 面 ，加 权 发 行 利 率 为1.64%， 环 比 降6bp；以1年 期 存 单 发 行 利 率 为 参 考 ， 各 机 构类 型 周 度 平 均 值 均 已 大 幅 下 行 至 今 年2月 以 来 的 低 点 。发 行 期 限 方 面 ，同 业 存单 加 权 发 行 期 限5.5个 月 ， 较 上 周 大 幅压缩。随 着 资 金 面“先 紧 后 松”，银 行 间 质 押式 回 购 平 均 成 交 量 环 比 抬 升 ， 由 前 一 周的6.81万亿元进一步升至7.14万亿元。1.61.822.22.42.62.83中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年0100002000030000400005000060000700008000090000100000 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面4月 社 融 单 月 新 增1. 16万 亿元 ， 同 比 多 增1. 2万 亿 元4月 社 融 数 据 实 现 开 门 红 ， 月 末 增 速8. 7%（ 前 值8. 4%） ， 实 体 信 贷 同 比 少 增 ， 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 与 政 府 债 融 资同 比 大 幅 多 增 ， 其 余 分 项 变 化 有 限 。 具 体 来 看 ，信 托 贷 款 增 加4 5 4亿 元 ， 同 比 少 增1 6 7 2亿 元 ； 未 贴 现 的 银 行 承 兑 汇票 增 加2 5 0 6亿 元 ， 同 比 多 增1 4 9 4亿 元 ； 企 业 债 券 净 融 资7 5 9 1亿 元 ， 同 比 少4 0 9 5亿 元 ； 政 府 债 券 净 融 资4 . 8 5万 亿元 ， 同 比 多3 . 5 8万 亿 元 ； 非 金 融 企 业 境 内 股 票 融 资1 3 5 3亿 元 ， 同 比 多4 0 4亿 元 。79111315中国:社会融资规模存量:同比中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比884(130)(77)(2)(2794)-6000-4000-20000200040006000800010000120002025-042024-04 1223403919729 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面4月 实 体 信 贷 增 加 新 增 信 贷8 44亿 元 ， 同 比 少 增250 5亿 元 ， 企 业 中 长 贷 为 主 要 拖 累拆 分 结 构 来 看 ， 企 业 部 门 短 贷 、 中 长 贷 同 比 都 有 不 同 程 度 的 少 增 ， 仅 票 据 融 资 由 于 风 险 较 低 、 易 冲 量 继 续 保 持 在 同 期高 点 ：居 民 部 门 中 长 贷 款 减 少1 2 3 1亿 元 ， 同 比 小 幅 多 增4 3 5亿 元 ， 可 能 与 提 前 还 贷 规 模 同 比 减 少 有 关 。 居 民 部 门 短 贷减 少4 0 1 9亿 元 ， 为 有 数 据 统 计 （2 0 0 7年 ） 以 来 同 期 最 低 值 。 企 业 部 门 方 面， 短 期 贷 款 减 少4 8 0 0亿 元 ， 同 比 多 减7 0 0亿 元 ， 中 长 期 贷 款 增 加2 5 0 0亿 元 ， 同 比 少 增1 6 0 0亿 元 ， 票 据 融 资 增 加8 3 4 1亿 元 ， 同 比 少 增4 0亿 元 。30大中城市商品房成交面积（万平方米）实体信贷主要分项走势（亿元）0100200300400500600JJJFF202420232022201920258,341.002,500.00-4,800.00-4,019.00-6000-4000-20000200040006000800010000企业票据融资企业中长期贷款企业短期贷款2025-04 13-1,231.00居民短期贷款居民中长期贷款2024-04 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面4月M1同比1.5%（前值1.6%），其中机关团体活期存款同比大幅多减1.5万亿元，是M1增速低于预期的主要原因。M2同比增长8%，较上月提升1pct。利用存款性公司概览表拆解来看，同业资产拉动率大幅提升了0.8pct，是M2增速改善的主要驱动力。4月社融数据超预期走弱或与关税冲击带来的暂时性因素有关，。-4-20246810121416Chinese M2 YoYChinese M1 YoY 14 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面美元指数过去一周以来回落至100下方，但离岸人民币汇率在美元持续走弱和央行稳汇率工具发力背景之下逐渐企稳，周五最终收于7.25下方；展望二季度，从政治局表述来看，Q2增量政策将聚焦金融让利实体，降准降息操作或即将到来。本周央行净回笼4751亿元，其中逆回购投放4860亿元，到期8361亿元；MLF到期1250亿元。80859095100105110115120美元指数USDCNH:即期汇率（右轴）01234567MLF1年期LPR5年期LPR7天逆回购利率 156.06.26.46.66.87.07.27.47.6 中国债券市场周度总结与展望基本面展望4月新增实体信贷844亿元，在低基数环境下同比少增2505亿元，M1同比1.5%，均低于市场预期，或与关税冲击下，微观主体均存在较强的观望情绪和审慎预期，以及3月期间银行存在较强的利用企业短期融资冲量特征，跨季后4月偿付规模较高有关，属于一次性冲击。展望后市，三部委部署一揽子逆周期调节政策，“降准50BP+降息10BP+结构性降息25BP+结构性工具扩容1.1万亿元”集中出台；中美日内瓦联合声明后关税中枢显著下降，5月社融有望明显改善。货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续汇率方面，我们此前曾提示，央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，逆周期因子、外汇掉期等一系列将对人民币汇率支撑；而随着日元和欧元走强，美元指数已经回落100下方，人民币贬值压力在短期内仍相对可控，因此外部冲击短期内将不再掣肘货币宽松力度。短期来看，货币政策仍然要继续配合财政发债，流动性易松难紧，当前可能更多的是机构预期引发流动性的阶段性紧张。无论从对冲外部潜在风险的维度，还是从稳定国内资产价格的维度，宽松基调仍是重要基础。债券市场展望：宽货币政策延续，二季度债牛可期当前市场交易重心已经由基本面和货币/财政政策转向为关税。4月3日对等关税方案落地后，即将到来的可能是国家间的协商期，关税冲击可能经历升级与缓和之间的摇摆。但整体来看，债市仍处多头环境。而长端利率要突破区间震荡的下沿，最关键的是基本面趋弱的显性化。这是一个等待的过程，在此期间可优先选择高性价比品种，抓住模糊行情中的确定性。同时如果中美关系变化，对债市形成扰动，可能都是加仓久期的机会。 16 免责声明所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。本