中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 长端利率在“下上下”的三折行情中下行突破1.70%。1年国债下行至0.90%（-26bp）；10年国债活跃券（240011）下行至1.70%；30年国债活跃券（2400006）下行至1.95%（-6bp）。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：11月经济数据维持“强预期，弱现实”的状态，六大口径经济数据中，工业增加值、地产销售同比高于前值；社零、出口同比低于前值；服务业生产指数同比略低于前值，处于年内次高位。投资环比季调高于前值，高基数下同比低于前值，整体来看供给强于需求。货币政策方面，本周央行净回笼4302亿元，其中逆回购投放16783亿元，到期5385亿元，MLF到期14500亿元。 资金面：税期结束后，资金利率环比下行，DR001、R001分别较前一环比分别回升6、2个bps；银行体系净融出回升至4.8万亿元，非银日均融资额达到6.5万亿元，为全年最高水平。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，经济基本面维持弱势的背景下，交易情绪仍将主导债市走势的主要因素。一方面，利率定价失锚，10年国债收益率存在继续下行并且触碰1.65%，甚至1.60%的可能性。但另一方面，浮盈累积和交易情绪极致，跨年之后若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，长端利率可能也容易大幅反弹。因此至少从1-2月的维度来看，债市胜率对半开，但赔率不高。 策略方面，对于交易盘而言，于交易盘而言，如果前期已布局一定的久期仓位，那可以继续选跟随行情顺势而为。对配置盘而言，由于当前债市多空力量相对均衡，在明年开始适当布局短久期地方债或是最佳选择。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 长端利率在“下上下”的三折行情中下行突破1.70%。1年国债下行至0.90%（-26bp）；10年国债活跃券（240011）下行至1.70%；30年国债活跃券（2400006）下行至1.95%（-6bp）。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，1年期国债近两周大降37bp，收益率下破1.0%，10年期国债这两周也下行25bp，收益率达到1.70%，长短端期限利差仍保持在70bp附近，曲线形态尚可；国开债曲线平行下移8-9bp。 信用债方面，临近年末，配置需求偏弱，且信用投资群体或对利率行情的延续性存疑，定价相对保守，信用利差被动走扩。各期限隐含AA+城投债收益率下行幅度普遍不及1bp，1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率分别下行1bp、2bp、4bp。 资料来源：，浙商国际Wind 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地方债方面，12月1-20日发行地方债10322亿 元 ， 净 发 行9921亿 元 ，其 中 新 增 一 般 债59亿 元 、 新 增 专 项债119亿元（其中： 特殊专项债0亿元 ） 、 普 通 再 融 资 债316亿 元 、 特殊 再融 资9828亿 元； 截止当 日， 新增地方债剩余额度515亿元。 国 债 方 面 ，12月1-20日 发 行 国 债4224亿元，净发行2292亿元。 政金债方面，12月1-20日发行政金债1340亿元，净发行260亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.12.16-2024.12.20） 税期资金面维持宽松 资 金 利 率 中 枢 继 续 上 行 ：DR001、R001从 周 一 的1.44%、1.72%上 行 至周 二 的1.45%、1.75%， 周 五 下 行 至1.42%、1.54%， 二 者 周 均 值 均 分 别下行6bp、2bp。DR007、R007从 周 一的1.82%、1.95%上行至周二的1.86%、2.10%，周五下行至1.57%、1.75%，二者周均值均分别上行0.3bp、1bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.4%、1.76%， 较 上 周 分 别 变 动-7.4、7.2bps；隔夜及一周CNH Hibor利率收5,.53%、4.48%， 较 上 周 回 升446、322个bps， 主 因 人 民 币 贬 值 压 力 边 际抬升。 资金面统计数据（2024.12.16-2024.12.20） 税期资金面明显收紧 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 变 化 不 大 ， 截至周五，1年期AAA存单到期收益率为1.7%， 较 上 周 五 回 落1.5个bps； 一 级市 场 方 面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.69%， 较 前 一 周 下 行7bp。 存 单 加 权发行期限8.0个月，前一周为8.5个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 环 比 回 落 ：银 行 间 质 押 式 回 购 平 均 成 交 量 由 前 一 周7.51万亿元进 一步降至7.38万亿元。周内 来 看 ， 成 交 量 先 降 后 增 ， 周 二 降 至7.16万 亿 元 的 周 内 低 点 ， 其 后 连 续 升 至周五的7.65万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 11月工业增加值同比5.4%，环比0.46%，同环比进一步较前值加速，其中制造业增速同比为6.0%，是过去六个月以来最快。装备制造业增速高达7.6%，较前值加快1.0个点；从细分产业来看，汽车、工业机器人、太阳能电池均处于同比高增长状态，但近年来增速较快的发电设备制造业，单月同比增速出现明显下滑。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 11月社会消费品零售总额同比增速为3%（前值4.8%），环比0.16%（前值0.39%），同环比均较前值回落，由于“双十一”效应前值，可选消费增速较10月水平明显回落。具体来看，非必选消费品方面，化妆品同比-26.4%（前值40.1%）；烟酒同比-3.1%（前值-0.1%）；金银珠宝同比-5.9%（前值-2.7%）；日用品同比1.3%（前值8.5%），但餐饮、汽车和家电销售同比出现边际改善。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 固定资产投资11月环比为0.1%，同比2.4%持平前值。分项来看，制造业投资增速回升至9.3%（前值10%），但基建投资增速回升至4.3%，地产投资同比-10.4%。 基建方面，大口径基建投资当月同比9.7%，前值10%；小口径基建投资（不含电力）同比3.3%（前值5.8%）。制造业同比9.3%，其中设备更新和高技术产业仍是主要支撑，设备工器具购置累计涨幅为15.8%；航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长35.4%和8.8%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 11月地产投资增速-10.4%，其中新开工、施工、竣工累计同比-23.0%、-12.7%、-26.2%，前值累计同比分别-22.6%、-12.4%、-23.9%，竣工跌幅有所走阔。 11月份，全国城镇调查失业率为5%，持平前值，符合季节性特征。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 上海：加快推进证券公司合并，打造一流投资银行 上海印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案(2025—2027年)》。加快推进证券公司合并，打造一流投资银行。引导投资银行组建并购重组综合服务团队，联动产业研究、投资、投行、投研、融资对接、法律服务、评估审计等板块，为并购交易相关方提供全生命周期综合服务。对投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构定期组织培训，提升其产业把控能力和并购专业服务能力。 习近平会见主要国际经济组织负责人 习近平指出，当前，百年变局加速演进，世界进入新的动荡变革期，再次处于关键十字路口。人类是休戚与共的命运共同体，各国不是乘坐在190多条小船上，而是乘坐在一条命运与共的大船上，应该相互视对方的发展为机遇而非挑战，相互把对方当作伙伴而非对手，让“同球共济”、团结协作、互利共赢成为时代主旋律。中方愿同主要国际经济组织践行多边主义，促进国际合作，支持全球南方国家发展，推动平等有序的世界多极化、普惠包容的经济全球化，建设一个共同发展的公正世界。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数周五收于107.8，离岸人民币汇率贬至7.29，期间一度贬值至7.32；短期来看，尽管人民币汇率在强美元的影响下仍将承压，但当前央行的首要目标仍是维稳经济增长，2025年Q1或是下一轮降息/降准周期的窗口期。 本周央行净回笼4302亿元，其中逆回购投放16783亿元，到期5385亿元，MLF到期14500亿元，国库现金定存到期1200亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 2024年11月基本面延续修复态势，制造业在供给和需求两端延续挑大梁的特征，服务业边际改善比较突出，预计全年实现5%左右的目标。但考虑外部环境更趋复杂严峻，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在，价格维度阶段性承压。展望后市，政策暖风降低股市尾部风险，短期流动性改善是明牌，有助于抬升股指的“下限”，市场仍将保持较高的活跃度。积极的政策表态为下一步支持性的政策打开了想象空间，政策相机抉择的能动性和主动性提高。往后看，鉴于经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 短期来看，尽管过去2周美元指数回升，人民币汇率承压；但当前央行已经将物价改善作为货币政策的首要目标之一，而且汇率压力较美联储9月降息前相对可控，因此汇率已经难以成为货币宽松的掣肘。货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。稳增长政策逐步落地后预计会伴有信贷投放加码行为，后续信贷增速回升、房地产市场企稳的概率预计会相对偏高。 债券市场展望：短期利空因素可能会导致债市出现调整，调整后将是较好的配置机会 强预期与弱现实组合维持的背景下，长端利率较难出现上行风险，当前债市走强的逻辑需要大规模消费刺激政策或经济数据大幅改善的背景下才会出现反转。短期来看，当前长端基本反映了30+bp的降息预期，已经一定程度上透支了明年上半年涨幅，进一步下行可能需要新的利多因素才能启动；因此若市场在未来1-2周出现调整，可能是较好的抄底机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。