中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周长端利率在震荡走势中缓慢下行。10年国债活跃券（240011）下行至2.08%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.27%（-2bp）。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：本周为经济数据真空期，基本面对债市扰动相对有限；当前债市的交易仍围绕地方债供给、资金面和降准预期运行；本轮地方政府置换债规模为2万亿，发行期限17年，高于过去2年14.4、12.5年的水平），但一级市场具有较为充足的承接能力，债市情绪在周内明显缓和；货币政策方面，本周央行公开市场累计净投放1867亿元，与上周的1871亿元基本持平。 资金面：本周流动性面临税期走款及政府债净缴款压力，但央行呵护态度不变，资金利率保持稳定，周五在逆回购大规模到期影响下收敛；交易所杠杆率波动上行，银行间质押式回购成交额环比回升。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，债市的关注点在于年末潜在集中发行的政府债或多为10年及以上期限品；我们认为债市面对本轮长久期地方债的供给压力相对可控：一方面，银行和保险或提供稳定需求；另一方面，本轮政府债供给量总体可控，央行或将在12月降准以配合政府债发行需求。 策略方面，经济复苏不确定性增加、明年中央加杠杆力度加大、股债跷跷板效应因素共振下，今年和明年债市多空力量或将更加均衡。强预期+弱现实的组合下，10年期预计波动幅度在【2%-2.2%】区间。震荡市下，波段操作或仍是最佳选择；同时关注短端在宽松资金面引导下的机会。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 11月18- 22日，长端利率在震荡走势中缓慢下行。10年国债活跃券（240011）下行至2.08%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.27%（-2bp）。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，1年、3年期收益率下行幅度达到4bp、3bp，5年及以上品种收益率小幅下行，不过幅度普遍在2bp以内，近期7年、30年的弹性明显强于5年、10年。国开债中长端表现与国债基本一致，但短端受资金面影响，表现相对弱于国债。 信用债方面，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别变化1bp、-1bp、-1bp，变化不大；1年、3年期AAA-二级资本债收益变动幅度均在1bp以内，5年期收益率则下行3bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 国 债 方 面 ，11月1-22日 发 行 国 债8220亿元，净发行6179亿元。 地 方 债 方 面 ， 当 月 累 计 发 行4978亿元 ， 净 发 行3768亿 元 ， 其 中 新 增 一般债189亿元、新增专项债729亿元（ 其 中 ： 特 殊 专 项 债220亿 元 ） 、普 通 再 融 资 债510亿 元 、 特 殊 再 融资3550亿 元 ； 截 止11月25日 ， 新增 地 方 债 剩 余 额 度-172亿 元 ， 其 中新 增 专 项 债 、 新 增 一 般 债 分 别 剩 余-634亿元、剩余462亿元（发行进度101.6%、93.6%）。 政金债方面，11月1-22日发行政金债4500亿元，净发行1109亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.11.18-2024.11.22） 税期资金面维持宽松 税 期 资 金 面 维 持 宽 松 ， 资 金 分 层 现 象 变化 不 大：DR001、R001波 动 不 大 ， 周二 分 别小 幅 上 升 至1.49%、1.63%， 而后 下 行至 周 五 的1.46%、1.61%， 二者周 均 值 分 别 较 前 一 周 下 行0.5bp、3.1bp。DR007、R007周 一 至 周 三 分别 在1.73%和1.83%附 近 窄 幅 波 动 ，周五 回 落至1.65%、1.80%， 二 者 周 均值分别较上周下行1.5bp、4.2bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.46%、1.65%， 较 上 周 分 别 变 动-1.4、-3.2bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收4.89%、3.97%， 较 上 周变动11.5、2.7bps。 资金面统计数据（2024.11.18-2024.11.22） 税期资金面明显收紧 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 变 化 不 大 ， 截至周五，1年期AAA存单到期收益率为1.87%， 较 上 周 五 变 化 不 大 ； 一 级 市 场方 面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.89%，基 本 持 平 于 前 一 周 。 存 单 加 权 发 行 期 限7.3个月，前一周为7.3个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 环 比 显 著回 升 ：银 行 间 质 押 式 回 购 平 均 成 交 量 由前一周7.40万 亿增至7.60万亿元。周内来 看 ， 周 一 至 周 四 成 交 量 逐 日 递 增 ， 周五回落至7.58万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 商务部：前十月中国对外非金融类直接投资同比增10.6% 在商务部例行新闻发布会上，商务部发言人何咏前表示，2024年1-10月，我国对外非金融类直接投资1158.3亿美元，同比增长10.6%。其中，我国企业在共建“一带一路”国家非金融类直接投资266.5亿美元，同比增长3.0%。1-10月，我国对外承包工程完成营业额1243.8亿美元，同比增长2.0%；新签合同额1776.5亿美元，同比增长15.3%。其中，我国企业在共建“一带一路”国家承包工程完成营业额1008.2亿美元，同比增长0.8%；新签合同额1486.4亿美元，同比增长15.7%。 商务部：加大对外贸企业的融资支持力度，支持关键设备、能源资源等产品进口 商务部关于印发促进外贸稳定增长若干政策措施的通知。加大对外贸企业的融资支持力度。中国进出口银行要加强外贸领域信贷投放，更好适应不同类型外贸企业融资需求。鼓励银行机构在认真做好贸易背景真实性审核、有效管控风险的前提下，在授信、放款、还款等方面持续优化对外贸企业的金融服务。鼓励金融机构按照市场化、法治化原则，对中小微外贸企业加大融资支持力度。支持关键设备、能源资源等产品进口。。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 李强在参观调研中国建筑科技展时强调抓好城镇老旧小区、城中村和危旧房改造 据新华社，中共中央政治局常委、国务院总理李强11月18日参观调研中国建筑科技展。他指出，新一代信息技术、新材料、新能源、装备制造等先进技术的应用正在催生建筑革命、能源革命。要大力推进科技创新，在绿色化、智能化、工业化转型上下更大功夫。 李强表示，城市更新是当前城市建设中面临的重要任务，蕴藏着巨大的发展潜力。要把改善民生和扩大内需结合起来，加强各方面协同合作，推进规划创新，完善标准规范。 财政部已将6万亿元债务限额下达各地部分省份已经启动发行工作 据财政部，全国人大常委会11月8日批准有关议案后，财政部11月9日将6万亿元债务限额下达各地，指导督促地方抓紧履行法定程序，稳妥做好发行工作，妥善安排债券资金。目前财政部正在按照党中央、国务院决策部署，紧锣密鼓组织落实，加强对地方的政策指导，用好6万亿元地方政府债务限额，更好发挥增量政策效应。部分省份已经启动发行工作，加快政策落实落地。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 证监会主席吴清出席国际金融领袖投资峰会 11月19日，证监会主席吴清出席国际金融领袖投资峰会并发表主旨演讲，演讲指出，证监会将锚定高水平制度型开放目标，坚持统筹发展和安全，坚定不移深化资本市场双向开放，进一步便利跨境投资；证监会将着力健全投资和融资相协调的资本市场功能，加快形成支持科技创新的多层次市场体系，支持长钱长投的政策体系，抓紧健全强监管、防风险的制度机制，多举措强化投资者保护实效；证监会将稳步推进公募基金行业费率改革，大力发展权益类基金，目前指数化投资，权益类ETF规模，已先后突破2万亿、3万亿元，发展势头较好等。 证监会：推动市场、机构、产品全方位、制度型开放 中国证监会副主席李明11月18日在香港交易所互联互通十周年高峰论坛上表示，坚定不移推进资本市场高水平制度型开放。市场开放方面，进一步优化完善互联互通机制，扩大沪深港通的标的范围，拓展内地企业境外上市渠道，扩大期货市场开放。机构开放方面，支持更多外资机构来华投资展业。产品开发方面，支持推出更多跨境ETF产品，拓展存托凭证互联互通，优化内地与香港基金互认安排。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 金融监管总局：三季度末商业银行不良贷款率1.56%，较上季末基本持平 金融监管总局发布2024年三季度银行业保险业主要监管指标数据情况，2024年三季度末，商业银行不良贷款余额3.4万亿元，较上季末增加371亿元；商业银行不良贷款率1.56%，较上季末基本持平。2024年三季度末，商业银行正常贷款余额213.1万亿元，其中正常类贷款余额208.2万亿元，关注类贷款余额4.9万亿元。 中方回应所谓60%关税：由进口国消费者和最终用户“买单” 国务院政策例行吹风会上有记者提问，特朗普在竞选美国总统时表示，他计划对中国征收60%关税。对此，商务部国际贸易谈判代表兼副部长王受文表示，中国经济已经表现出非常强的韧性，潜力大、活力足。我们正在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，我们有能力化解和抵御外部冲击带来的影响。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数周五收于107.5，离岸人民币汇率跌至7.26，主因美国经济数据维持韧性，欧洲经济数据持续走弱。但从中长期看，当前贸易顺差处于历史高位，国际收支水平相对健康，且当前央行的首要目标仍是维稳经济增长，2025年Q1或是下一轮降息/降准周期的窗口期。 本周央行净投放1868亿元，其中逆回购投放18682亿元，到期18014亿元，国库现金定存投放1200亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 10月社融新增1.4万亿元，M1止跌回升，居民信贷和企业融资环境好转，同期社零数据连续2个月改善，反应政策对经济的支持作用开始逐渐显现；工业生产、固定资产投资数据较前值边际回落，但维持较高增速。展望后市，一揽子增量政策加力，10月经济和金融数据出现诸多的改善信号；随着化债计划的落地，私人部门资产负债表修复或进一步提振金融数据表现。但经济复苏的持续性或更多依赖于财政政策的落地速度。往后看，鉴于经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 短期来看，尽管过去2周美元指数回升，人民币汇率承压；但当前央行已经将物价改善作为货币政策的首要目标之一，而且汇率压力较美联储9月降息前相对可控，因此汇率已经难以成为货币政策延续宽松节奏的掣肘。货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。稳增长政策逐步落地后预计会伴有信贷投放加码行为，后续信贷增速回升、房地产市场企稳的概率预计会相对偏高。 债券市场展望：市场对增量财政预期仍存，震荡行情下选择调整较大的品种进行抄底或是最佳选择 尽管年内的增量财政规模基本落地，但2025年的财政刺激计划被预先提及，在这样的背景下，债市很有可能以12月的中央