中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 1月税期前后，资金面明显收紧，隔夜资金利率一度上行至10%以上。但债市多头总体坚挺，“逢调必买”思路下，长端债券周内经历多次上下波动，截止周五，30年国债活跃券收至1.89%，上行2bp。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：四季度GDP同比5.4%，2024年5%的经济增长目标顺利实现；另外，Q4居民人居消费支出环比改善，工业产能利用率录得2022年以来新高，新增人口数较23年明显回升，反应经济复苏的积极因素在不断累积；货币政策方面，本周央行继续收紧流动性，周内净投放5789亿元，其中逆回购投放14848亿元，到期309亿元，MLF到期9950亿元，国库定存投放1200亿元。 资金面：税期前后，资金价格高过跨年，DR001、R001加权利率最高达到1.97%、3.94%，日内一度超过10%，周均值环比较前一周大幅上行34bp、117bp。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，2024年经济成功实现5%的增长目标，反应9.24新政以来，一揽子稳增长政策在地产销售、耐用品消费、城市基建等领域已看到积极效果；但从社零、固定资产投资和企业贷款数据来看，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在；随着特朗普上台后，外部环境更趋复杂严峻，财政货币仍需进一步发力以维护经济平稳增长。 策略方面，当前债市最大的风险可能还是单次降息幅度预期回撤，若“全年降息50bp”的预期始终未发生逆转，债市调整幅度有限，继续坚持“逢调必买”的思维或是最佳选择；另外，考虑到信用利差反应滞后，信用债性价比或将更高。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 1月税期前后，资金面明显收紧，隔夜资金利率一度上行至10%以上。但债市多头总体坚挺，“逢调必买”思路下，长端债券周内经历多次上下波动，截止周五，30年国债活跃券收至1.89%，上行2bp。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，税期前后资金面收紧，短端利率债明显承压。不过年初配置盘买入力量较强的背景下，长久期利率呈现“调不动”的状态，10年、30年国债收益率仅上行约3bp至1.65%、1.9%。 信用债方面，隐含AA+城投债曲线中，1年、3年、5年期收益率分别上行4bp、1bp、2bp至1.77%、1.85%、1.98%，信用利差由前段时间的被动走扩转为近期的被动收窄。 资料来源：，浙商国际Wind 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地方 债方面，发行地 方债1052亿 元，净 发 行890亿 元 ， 其 中 新 增 一 般 债223亿 元 、 新 增 专 项 债338亿 元（ 其 中 ： 特 殊 专 项 债150亿 元 ） 、普通再融资债0亿元、特殊再融资债490亿 元 ； 另 外 ， 截 至1月17日 ，天 津、 海南等六 地陆续 公布2025年2万亿置换隐性债务专项债发行计划，总计1229亿元。 国 债方 面，本周 发行2572亿 元， 净发 行1219亿 元 。1月20-24日 ， 发行 国 债3550亿 元 ， 净 发 行2749亿元。 政 金债 方面，本 周发行1556亿 元，净发行-50亿元。1月20日发行政金债260亿元，净发行260亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.1.13-2025.1.17） 本周资金面先松后紧 税 期 前 后 ， 资 金 面 明 显 收 紧 ：资 金 价 格高 过 跨 年 ，DR 001、R001加 权 利 率 最高 达 到1.97%、3.94%， 日 内 一 度超 过10%， 周 均 值 环 比 较 前 一 周 大 幅 上 行34bp、117bp；DR007、R007加 权利 率 最高 达 到2.34%、4.12%， 周 均值环 比 上 行57bp、127bp， 除DR001外 ，其 他 品 种 资 金 价 格 均 触 及2024年 以 来最 高 （DR001接 近 最 高 点 ） ， 民 生 银行 资 金 情 绪 指 数 在 周 一 至 周 四 持 续 处 于60以上的高位。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.96%、1.82%， 较 上 周 分 别 上 行36.4、36.9bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收1.82%、3.66%， 较 上 周变动-76.5、-34.3个bps。 资金面统计数据（2025.1.13-2025.1.17） 税期资金面明显收紧 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 明 显 回 升 ， 截至 周 五 ，1年 期 同 业 存 单 收 益 率 环 比 回升 超3个 百 分 点 至1.7%； 一 级 市 场 方 面 ，业 存 单 加 权 发 行 利 率1.69%， 较 前 一 周上 行8bp。 存 单 加 权 发 行 期 限9.8个 月 ，前一周为7.8个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 环 比 回 落 ，银 行 间 杠 杆 率 连 续 下 滑 ：银 行 间 质 押 式回 购 平 均 成 交 量 由 前 一 周 的7.25万 亿 元下 降 至5.70万 亿 元 。 逐 日 来 看 ， 成 交 量由 周 一 的6.40万 亿 元 连 续 降 至 周 五 的5.38万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 四季度GDP同比5.4%，名义GDP同比7.4%，实际GDP增速和名义GDP增速均反弹，主因GD P平减指数有所改善，GD P平减指数在连续6个季度为负后首次转正。 GDP平减指数累计同比-0.73%，连续3个季度为负，尽管核心CPI和PPI或已进入触底反弹阶段，但在缺乏大规模财政刺激和产业支持的背景下，物价复苏的弹性明显不足。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 12月工业增加值同比6.2%，环比0.64%，多数行业产能均实现较高增长，新兴产业增速快于传统产业：表征建筑产业链的12月粗钢产量同比11.8%，主要由低基数效应驱动；新兴产业增速维持高位，工业机器人（36.7%）、发电设备（17.9%）、集成电路（12.5%）、光伏电池（20.7%）在当月和全年均实现超两位数增长。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 12月社会消费品零售总额同比增速为3.7%，高于前值3%；从消费结构来看：家电零售同比达39.3%，增速首屈一指；其他高增长的还包括体育娱乐用品（16.7%）、通讯器材（14%），包含着消费趋势和政策红利影响；（3）临近春节，烟酒类零售（10.4%）反弹明显；（4）受地产成交回升影响，家具近两个月增速有所反弹。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 固定资产投资12月同比2.2%，低于前值2.4%；分项来看，其中制造业、大口径基建、地产同比均不同程度低于前值。 基建方面，大口径基建投资当月同比17.5%，前值6.2%；小口径基建投资（不含电力）同比2.2%（前值1.2%）。制造业同比8.3%（前值9.3%），其中设备更新和高技术产业仍是主要支撑，设备工器具购置累计涨幅为13.7%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 房地产开发投资累计同比- 10.6%，鉴于未来“严控增量”仍是核心主线，预计2025年地产投资可能持续负增长。新开工、施工、竣工累计同比-23.0%、-12.7%、-27.7%。 12月份，全国城镇调查失业率为5.1%，较11月回升0.1个百分点，或由于年末从业者换工作带来的摩擦性失业影响，具有一定季度性。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1 2月 社 融 单 月 新 增28 507亿 元 ， 同 比 多 增92 49亿 元 1 2月 社 会 融 资 规 模 增 加2 850 7亿 ， 同 比 多 增9 249亿 元 ， 月 末 增 速8%（ 前 值8%） ， 政 府 债 仍 是 主 要 拉 动 项 ， 企 业信 贷 是 主 要 拖 累 ：各 分 项 中 ， 政 府 债 券 新 增1 7 6 1 2亿 ， 同 比 多 增8 2 8 8亿 。 人 民 币 贷 款 同 比 少 增2 6 8 5亿 ， 成 为 新 增社 融 的 主 要 拖 累 。 企 业 债 券 同 比 新 增2 5 5 8亿 元 ， 未 贴 现 汇 票 减 少1 3 3 1亿 元 ， 同 比 少 增5 3 4亿 ， 信 托 贷 款 新 增1 5 1亿 ， 委 托 贷 款 同 比 少 减2 5亿 ； 鉴 于 短 期 内 化 债 仍 是 政 策 主 基 调 ，1 2月 社 融 结 构 和1 1月 高 度 类 似—即 企 业 债 规 模 大幅 减 少 ， 但 政 府 债 同 比 规 模 显 著 攀 升 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1 2月 实 体 信 贷 增 加 新 增 信 贷990 0亿 元 ， 同 比 少 增1 800亿 元 ， 居 民 信 贷 改 善 ， 企 业 信 贷 继 续 回 落 单 月 来 看 ， 居 民 部 门 贷 款 改 善 ， 企 业 信 贷 需 求 仍 弱 ：拆 分 结 构 来 看 ， 企 业 部 门 新 增 贷 款4 9 0 0亿 ， 同 比 少 增4 0 1 6亿 ，其 中 企 业 中 长 贷 新 增4 0 0亿 ， 同 比 少 增8 2 1 2亿 ， 企 业 短 贷 减 少2 0 0亿 ， 同 比 多 增4 3 5亿 ， 票 据 融 资 新 增4 5 0 0亿 ， 同比 多 增3 0 0 3亿 。 居 民 部 门 新 增3 5 0 0亿 ， 同 比 多 增1 2 7 9亿 ；其 中 居 民 中 长 期 贷 款 新 增30 00亿 ， 同 比 多 增153 8亿 ，同 比 读 数 连 续4个 月 出 现 改 善 ， 反 应 居 民 购 房 需 求 有 所 回 暖。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 12月M1同比-1.3%（前值-3.7%），主要源于化债期间企业流动性出现边际改善，结合11月以来政府债务加速发行，部分化债资金已经注入企业部门，企业流动性改善直接反映在M1改善之中。12月M2同比7.3%，较前值小幅回落，主要源于股票市场活跃度下行背景下，非银存款的回落，以及财政存款的小幅增加。 随着化债计划的落地，私人部门资产负债表修复或进一步提振金融数据表现。12月M1和M2增速均出现改善，私人部门的活跃程度开始提升，预期趋于改善，但数据表现能否延续或更多依赖于财政政策的落地速度。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：12月出口同比10.7%，较前值6.7%回升，短期内在“抢出口”效应下，仍将维持韧性 以美元计价12月出口同比10.7%（前值6.7%），以美元计价12月进口同比-2.3%（前值-4.7%）。12月贸易顺差1048.4亿美元，较11月的974.4亿美元进一步回升，处于历史新高水平。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 从 贸 易 对 象 看 ，1 - 1 2月 我 国 对 东 盟 、 欧 盟 、 美 国 、 韩 国 的 人 民 币 计 价 出 口 同 比 分 别 增 长1 3 .4 %、4 .3 %、6 .1 %、-0 . 5 %， 其 中 ， 美 国 的 出 口 仍 然 保 持 韧 性 高 于 欧 洲 ， 主 要 反 应 特 朗 普 关 税 落 地 前 ， “ 抢 出 口 ” 效 应 仍 存 。 从 主 要 产 品