中债策略周报

分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 l中国债券市场表现回顾： n本周债券市场走势受政策预期主导，30年期、10年期国债收益率分别上行8.5、5.4bp；5年期、1年期国债收益率分别变动4.9、-2.9bp；国债收益率曲线（30Y-10Y）（10Y-1Y）变动分别为3.1、0.5bp。 l中国债券市场基本面、货币政策与资金面： n基本面和货币政策：一季度工业企业利润同比4.3%，连续3个季度维持正增速，但单月数据同比下滑，说明工业企业利润改善幅度不大；工业产成品存货同比2.5%，维持低位，弱补库背景下，工业稳增长政策仍有发力空间，后续关注出口改善、广义财政落地、设备更新等对库存周期的提振作用。n资金面：央行本周维持20亿元/天的逆回购投放节奏，临近跨月，隔夜、七天等资金利率上行；银行间杠杆、交易所杠杆水平较上周下滑。 l中国债券市场展望： n基本面和货币政策来看，3月工业企业利润同比下滑，存货同比维持低位，反应工业企业利润仍有改善空间，库存周期补库偏弱，经济修复根基仍然不稳，后续稳增长诉求仍高；预计4月政治局会议基调仍以稳增长为主；汇率掣肘下全面降息概率仍低，但二季度存在降准和降LPR的可能性。 n配置上，5月市场利空信息或将大于4月，近期央行对过低的利率水平关注度提升、利率债供给放量影响下，债市短期将经历一波调整，“波段交易”或将取代久期成为策略主流；预计30年期、10年期波动幅度分别在【2.5%-2.55%】、【2.3%-2.35%】之间；但如果5月流动性并未出现明显收紧迹象，可以逢低抄底长债；信用方面，则可以关注银行资本债。2 目录 l债券市场表现回顾 l债市一级发行情况 l资金市场情况 l中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 l中债市场本周走势回顾 n周三前债市维持下行趋势，后续在政策引导下，不同期限债券收益率出现显著调整。 n临 近 跨 月 ， 央 行 逆 回 购 投 放 量 维 持 在2 0亿元 ； 隔 夜 和7天 资 金 利 率 有 所 上 行 ，1年 期同业存单和不同期限收益率维持下行趋势。 l不同市场本周走势回顾 n30年期、10年期国债收益率分别变动8.5，5 . 4 b p；5年 期 、1年 期 国 债 收 益 率 分 别 变动4 . 9、- 2 . 9 b p s； 国 债 收 益 率 曲 线（30Y-10Y）（10Y-1Y）变动分别为3.1、0.5bp。 n资 金 利 率 本 周 上 行 ，D R 0 0 7利 率 周 度 均 值较 上 周 上 行5 . 4 b p，R 0 0 7与D R 0 0 7利 差从7.6bp下行至5.7bp。 n信用债收益率有所上行，信用利差全线收窄至1 0 %以 下 历 史 分 位 数 。 其 中 城 投 债1 Y利差 收 窄1 0 - 1 1 b p，3 Y利 差 收 窄7 - 9 b p，AA及以上5Y利差收窄5-7bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 l本周利率债发行情况 n国 债 方 面 ， 本 周 国 债 累 计 发 行1 7 5 3亿 元 ， 净 发 行- 1 9 4 6亿 元 。月度来看，发行国债1 0 8 5 0亿 元 ，净发行-984亿元。 n地 方 政 府 债 方 面 ， 本 周 地 方 债 累 计发 行7 2 5亿 元 ， 净 发 行4 1 3亿 元 ，其中新增一般债40亿元、新增专项债34亿元、普通再融资债650亿元。 n政 金 债 方 面 ， 本 周 政 金 债 累 计 发 行1750亿元，净发行1619亿元。 n从 发 行 进 度 来 看 ， 当 前 利 率 债 发 行进 度 明 显 不 及 去 年 同 期 水 平 ， 后 续或存在供给集中释放风险。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.4.22-2024.4.26） l从资金面来看债券市场 n跨 月 期 间 ， 资 金 利 率 明 显 上 行，但非 银 融资 成 本R007上 行 幅 度 放 缓 ， 资 金 分 层 现 象持续缓和 u本 周R 0 0 1、R 0 0 7收 于1 . 8 8 %、1.97%，DR001、DR007收1.71%、1 . 8 3 %， 较 上 周 上 行1 . 3、6 b p；R007-DR007周 均 值 利 差 较 上 周 下 行1 . 9 b p至5 . 7 b p， 反 应 资 金 分 层 现 象有所缓解，4月资金面预计将维持宽松。 u本 周 隔 夜 和 一 周S h i b o r利 率 收 于1 . 8 8 %、1 . 9 1 %， 较 上 周 变 动 分 别 为8 b p、4 b p； 隔 夜 及 一 周C N HH i b o r利 率 收2 . 4 %、3 . 1 8 %、 ， 较上周下行304、219bp。 资金面统计数据（2024.4.22-2024.4.26） l从资金面来看债券市场 u本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率上 行，3个 月和1年A A A同 业 存 单 收 益 率 上 行 至1.97%；2.11%，幅度为9、7bps。 n从融资额和杠杆率来看： u银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 逐 渐 下 滑 ， 周五 收 于5 . 7 2万 亿 元 ， 远 低 于 上 周 五 的6.51万亿元，周均值为6.36万亿元。 u本 周 银 行 体 系 日 均 净 融 出3 . 5万 亿 元 ，较 前 值4 . 1万 亿 元/天 明 显 缩 量 ， 日 内 资金 供 给 均 在3 - 3 . 8万 亿 元 左 右 。 从 结 构来 看 ， 大 行 融 出 额 周 度 均 值 由3 . 8万 亿下滑至3.1万亿，货基净融出持续增长。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 n一季度规上工业企业利润同比利润同比增长4.3%（前值10.2%）总体维持正增长，但3月单月同比拖累。反应体现工业企业生产经营保持积极修复态势。3月规模以上工业企业利润同比下降3.5%，企业利润恢复仍不平衡，工业企业效益恢复基础有待提升。从价格的角度来看，3月份PPI仍偏弱，说明工业品价格的修复仍有较大空间。 n2024年一季度规上工业企业营业收入利润率为4.86%（前值4.7%），与历史同期水平持平。工业企业营收利润率下滑的背后，一方面源于企业经营成本支出前置具有季节性，另一方面源于当前产能利用率较低。 n从利润占比来看，装备制造业、高技术制造业利润明显回升，装备制造业利润同比增长29.1%，拉动规上工业利润增长4.9个百分点，为贡献最大板块。煤炭和有色采选、非金属矿制品、专用设备、废弃资源利用等库存分位数较高行业利润增速垫底。 n名义库存同比增长2.5%，实际库存同比增长5.1%，略微高于前值。名义和实际库存均延续了2023年12月的弱回升趋势。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l央行有关部门负责人：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内 n近日，《金融时报》记者采访了中国人民银行有关部门负责人。该负责人表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动。当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。 n该负责人指出，理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险；央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 l国家发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目筛选工作 n国家发展改革委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础。下一步，重点要督促指导各地方严格把握项目质量要求，切实加快项目建设和资金使用进度，推动尽快形成实物工作量，积极扩大有效益的投资。13资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l国新办举行新闻发布会介绍2024年一季度财政收支情况 n就超长期特别国债方面，财政部预算司司长王建凡表示：从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，2024年先发行1万亿元。下一步，财政部将做好超长期特别国债各项工作。一是根据超长期特别国债项目分配情况，及时启动超长期特别国债发行工作；二是加强中央和地方资金、存量和增量资金统筹；三是结合超长期特别国债资金实际，研究建立监管机制确保规范、安全、高效使用。 n就地方政府债发行情况：一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响；另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关。下一步，财政部将会同相关部门指导地方合理把握专项债券发行节奏，优化政府投资节奏和力度。 n就财政支出情况：全国一般公共预算支出规模近7万亿元。一是增发国债资金已于年初全部下达。2023年四季度增发国债的1万亿元资金，大部分于今年使用。今年2月底前，财政部将1万亿元增发国债资金全部下达到地方。二是转移支付预算下达超八成。三是财政支出进度合理加快。一季度，全国一般公共预算支出完成预算的24.5%，高于近3年的平均水平。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l本周央行维持20亿/天的逆回购投放。 l本周美元指数维持高位震荡，周三欧央行行长拉加德和日本财务省在演讲中提出对外汇市场关注程度增加，美元指数略微下行；但周四晚上美联储多位票委暗示进一步加息可能性，本周离岸人民币汇率在7.25上下徘徊，外部环境压力对货币政策掣肘依然存在。 中国债券市场周度总结与展望 l基本面展望：3月工业企业利润增速同比下滑，反应工业企业利润改善仍有较大修复空间 n一季度工业企业利润同比4.3%，连续3个季度维持正增速，但单月数据同比下滑，说明工业企业利润改善幅度不大；工业产成品存货同比2.5%，维持低位，反应经济修复根基仍然不稳。n展望后市，随着广义财政落地形成实物工作量，粗钢产量调控等政策逐一落地，价格弹性有恢复迹象，后续或将带动工业企业利润和名义GDP增速逐渐回升；考虑到当前经济修复根基依然不稳，4月政治局会议定调或仍以稳增长为主。 l货币政策展望：实体部门融资成本较高，未来降息仍有空间 n短期来看，美元指数仍维持高位，离岸人民币汇率维持在7.25上下，汇率掣肘下全面降息概率较低。n为配合特别国债发行，4-5月份降准落地概率较大。近期多地下调存款利率下调或是调整1年期LPR利率的前置信号；考虑到当前实际利率仍偏高，二季度LPR仍存在下调可能。 l债券市场展望：二季度多空信息交织，可以逢低抄底同时关注银行资本债的机会 n5月债券供给或将提速，同时近期央行多次进行风险提示和窗口指导，或将加剧市场对后续政策节奏的分歧；二季度多空信息交织，“波段交易”或将再次成为债市的主流策略。 n策略方面，如果5月流动性并未出现明显收紧迹象，可以逢低抄底长端债券；信用方面则可以关注银行资本债交易。从年内来看，货币政策维持宽松和“资产荒”格局下，利率下行趋势仍不变，30年期国债收益率对应的低点可能在2.4%，10年期国债收益率低点在2.2%。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机