中债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券表现回顾： 本周债券市场出现明显调整，利率债和信用债收益率均有所上行，印证了我们上周提示的债市调整风险，但周五整体实现收涨。30年期、10年期国债收益率上行7.6、3.8bp；5年期、1年期国债收益率分别上行3.4、8bp；国债收益率曲线（30Y-10Y）（10Y-1Y）分别上行2.7、5.4bp。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：2月金融数据弱于预期，居民中长贷同比多增为2019年以来次低水平，M1录得1.2%，全年底部基本确认；但企业中长贷维持韧性，或与大规模设备更新启动有关。资金面：央行本周开展390亿元逆回购、3870亿元MLF操作，同时有5310亿元逆回购到期，实现资金净回笼1050亿元，隔夜、七天等资金利率较上周上行，机构杠杆率较上周有所下滑。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，1-2月经济数据有望实现“开门红”，偏强的经济数据对债市是利空，导致市场对宏观预期进行修正，下周债市仍有调整的可能性；离岸人民币汇率本周有所上行，汇率掣肘下MLF和逆回购利率调降概率较低，但LPR在4-5月份存在下调可能。 配置上，3月债市调整或将延续，建议逢低买入长端利率债，30年期、10年期抄底位置分别在2.55%、2.4%左右；此外，中短端（即5年期以下）利率债估值从性价比角度来看较为合理，或存在一定的机会。从中长期来看，货币政策整体宽松和“资产荒”格局下，长端国债收益率将延续下行趋势；30年期对应的低点可能在2.4%上下，10年期国债收益率低点在2.2%附近。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 中债市场本周走势回顾 本周债券市场出现显著调整，不同期限利率债和信用债收益率均上行。 央行本周资金净回笼1050亿元；隔夜和7天资金较上周上行，1年期同业存单和长端国债收益率持续下行。 不同市场本周走势回顾 30年期、10年期国债收益率分别上行7.6、3.8bps；5年期、1年期国债收益率分别上行3.4、8bps；国债收益率曲线（30Y-10Y）（10Y-1Y）分别变动3.8、-3.3bps。 资金利率本周有所上行，DR007利率周度均值较上周上行3bp，R007与DR007利差从12.2bp收至8.1bp，反应流动性分层现象有所缓解。 信用债收益率整体上行，波动幅度在[1bp,6bp]区间，长端（到期在1年之内的）债券收益率的下行幅度大于短端。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行规模为3582亿元，净发行规模为 国债方面，本周发行规模为2220亿元；2024年3月1-14日，发行国债5070亿元，净发行2617亿元。 地方债方面，本周发行规模为792亿。3月1-14日，地方债共发行2111亿元，净发行规模为1687亿元，其中新增一般债185亿元，新增专项债27亿元，再融资债1898亿元 政府金融债方面，本周政金债发行规模为570亿。净发行-1298亿元，本周未披露新增政金债计划。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.3.11-2024.3.15） 从资金面来看债券市场 从整体流动性来看： 本 周 资 金 面 略 有 收 敛 ， 资 金 利 率 较 上 周上行。 本 周R001、R007收1.86%、1.98%，较 上 周 变 动 为1.7、-2.3bp； 本 周DR001、DR007收1.76%、1.9%，较 上 周 变 动 为3.3、4.1bp；R007-DR007周 均 值 利 差 环 比 下 行 幅 度 为5.3bp，在周五收于10.9bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.77%、1.89%， 较 上 周 分 别 下 行6bp、6bp； 隔 夜 及 一 周CNH Hibor利 率 收于2.61%、2.74%， 周 环 比 变 动 为36bp、-13bp。 资金面统计数据（2024.3.11-2024.3.15） 从资金面来看债券市场 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 普 涨 ，3个 月和1年AAA同 业 存 单 收 益 率 下 行 至2.16%；2.27%， 变 动 幅 度 为2、4bps； 年 内1年 期AAA同 业 存 单 底 点有望突破2.21%（2023年低点）。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 机 构 杠 杆 率 较 上 周 下 滑 ， 银 行 间 质押 式 回 购 成 交 额 在7.2万 亿 元 ， 周 度 均值较上周环比下行1082亿元。 本周 银行 体系 日均 净融 出3.85万亿 元 ，周度均 值为4万 亿元， 低于 前 一周的4.4万 亿 元 ， 较2月 初5.25万 亿 元 的 短 期 高点已下降约1.4万亿元。从结构来看， 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：2月社融数据低于市场预期，不同口径社融规模出现分化 2月社融新增1.56万亿元，同比少增近1.6万亿元，低于市场平均预期2.4万亿元；存量社融增速增速9%，较前值下滑0.5个百分点。各分项中，人民币贷款同比少增9324亿元、政府债券净融资同比少3320亿元，为主要拖累项。 社融口径下的人民币贷款新增9773万亿，较金融机构新增人民币贷款减少4727亿，为历史第二峰值。两种统计口径下的贷款差值扩大，反映贷款存在流出银行，但未进入实体的空转现象。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 实体信贷2月增加9799亿元，同比少增8385亿元，或与春节错位因素扰动有关。但从1-2月累计来看，同比仍少增9300亿元。或与化债背景下地方政府基建融资较为克制、地产销售仍偏弱等因素有关。 居民贷款整体偏弱。1-2月居民短贷累计同比少增2899亿元；居民中长贷累计增加5234亿元，为2019以来较低水平。企业部门贷款较强，2月企业中长贷增加1.29万亿元，同比多增1800亿元；1-2月累计增加4.6万亿元，或与近期房地产融资协调机制建立、政策对先进制造业贷款支持力度加大有关。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 2月M1同比增长1.2%，底部基本已经确认，后续有望持续抬升。M1走弱有春节错位的影响，但1-2月增速均值为3.6%，高于前值；M2同比增长8.7%，与上月持平，或与财政支出加码有关。 往后看，实体部门信用增速已落至历史低位，居民与企业中长贷环比仍在改善，或将开启新一轮实体部门信用扩张，叠加两会后新一轮政府债务发行的开启，实体部门信用增速下行空间有限，反弹在即。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 本周央行开展390亿元逆回购操作并续作3870亿元MLF，本周共有5310亿元逆回购到期，实现1050亿元资金净回笼；MLF和7天逆回购利率分别维持在2.5%、1.8%。央行缩量操作的背后，可能更多指向资金市场已然达到自发平衡状态，对央行投放依赖度下降，类似于2022年和2023年的4-8月。 本周美元指数上行，离岸人民币周度均值水平与上周维持在7.2上下，汇率压力对货币政策短期掣肘依然存在。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 具体明确了5方面20项重点任务。一是实施设备更新行动。二是实施消费品以旧换新行动。三是实施回收循环利用行动。四是实施标准提升行动。五是强化政策保障。加大财政政策支持力度，完善税收支持政策，优化金融支持，加强要素保障，强化创新支撑。 完善税收支持政策。加大对节能节水、环境保护、安全生产专用设备税收优惠支持力度。 优化金融支持。运用再贷款政策工具，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持；中央财政对符合再贷款报销条件的银行贷款给予一定贴息支持。发挥扩大制造业中长期贷款投放工作机制作用。。 国家金融监督管理总局：加快推进城市房地产融资协调机制落地见效 会议要求，要有力有序防范化解金融风险。全力推进中小金融机构改革化险；促进金融与房地产良性循环，加快推进城市房地产融资协调机制落地见效，提高项目“白名单”对接效率，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 金融监督管理总局局长李云泽：为经济高质量发展提供有力的金融支持 李云泽在十四届全国人大二次会议第三场“部长通道”上表示，应对风险，我们有充足的资源和条件。我国银行业保险业资本和拨备总额超过50万亿，我们还有金融稳定保障基金，各种行业保障基金，可以说我们抵御风险的家底非常坚实。此外，我们防范处置金融风险的工具和手段更加丰富。 金融监管总局会进一步加大对重点工程、重大项目的资金供给，同时进一步推动落实城市房地产融资协调机制，积极支持保障房等三大工程建设。 住建部长：要改革完善商品房开发、融资、销售等基础性制度，有力有序推进现房销售 在机制上有两点，一是要建立人、房、地、钱、要素联动的新机制，促进房地产平稳健康发展。第二点是完善从房屋开发建设到维护使用全生命周期的管理制度，这是一项系统性很强的工作。 政府就要扛起责任，根据人口的情况，供需的情况以及保障的需求编制好、实施好住房的发展规划，因城施策，优化房地产的政策，稳定房地产的市场。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望：2月金融数据低于预期，结构有所好转，后续仍需关注需求端政策的发力程度 2月金融数据低于预期，但结构有所好转，企业中长期贷款增速持平，未来大规模设备更新政策落地有助于对企业中长贷形成支撑，但居民部门购房、消费需求回暖仍需政策端的持续发力。往后看，1-2月经济数据有望实现“开门红”，较强的经济数据可能会导致债市预期发生调整，长短端收益率均存在反弹可能；此外，3月底公布二季度政府债发行计划，可能推动4月市场预期变化。 货币政策展望：未来仍有降息空间，近期存款利率下调或是降MLF和1年期LPR的前置信号 短期来看，离岸人民币汇率仍在7.2上下波动，汇率掣肘下，上半年调降MLF和逆回购利率的概率较低。近期多地下调存款利率下调或是调整1年期LPR利率的前置信号；考虑到当前实际利率仍偏高，经济基本面仍偏弱，LPR利率存在进一步下调可能，下一个降息时点或在4-5月份期间。 债券市场展望： “资产荒”格局下，债市上涨行情或将延续，但短期存在调整风险，主要风险点源于偏强的1-2月经济数据以及二季度政府债供给超预期对市场情绪和政策预期的扰动；对于中长期走势，随着美联储下半年开启降息周期，全面降息可能性升高，债券收益率持续下行为大概率事件。 配置上，3月债市调整或将延续，建议逢低买入长端利率债，30年期、10年期合意抄底位置分别在2.55%、2.4%左右；此外，中短端利率债估值从性价比角度来看较为合理，或存在一定的机会。从中长期来看，货币政策整体宽松和“资产荒”格局下，长端国债收益率将延续下行趋势；30年期对应的低点可能在2.4%上下，10年期国债收益率低点在2.2%附近。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规
