国泰海通晨报
宏观专题：《难征的税》2025-07-19关税措施：高开低走。4月7日以前美国在关税方面不断加码升温，在4月9日后开始逐渐降温。这导致市场形成TACO的认识。关税收入：增长远不及预期。1-5月海关实际关税税率的增幅6.5%远不及理论值14.5%，因此关税增收实际上也远不及预期:一是中国通过转口、抢运的方式，降低了在美国进口中来自中国高关税产品的比重；二是对墨西哥、加拿大25%的芬太尼关税在实操中几乎没有生效。三是可能出现产品层面的调整。税率提升越高的产品总体进口的比重下降更多。关税的经济影响：为何低于预期？中国的出口出现量稳价增，后续将温和回落。一方面,转口抢运降低了中国出口产品总体收到的税率，降低了关税对出口的负面影响;另一方面,来自非美非转口地的增量订单也是关键，这也保证了在可能的透支效应与转口趋严背景下出口增速回落时的韧性。美国通胀在关税下依旧维持较低水平，同样一方面是产品实际税率提升幅度低于理论值；另一方面，从消费品实际税率变化的角度看，汽车市场需求较弱和油价的扰动也对通胀形成压制，家庭耐用品等产品价格则有较为明显的反映。关税下半场：若特朗普有进一步增加关税收入的意愿，考虑到已经宣布的“转口税”和威胁加征加墨关税，正好切中关税实际税率难以提升的要害。则无论是后续实际关税税率提升幅度，还是关税带来的经济影响，都可能超预期。要重视过度TACO交易的风险。风险提示：美国经济超预期走弱对关税措施的反向扰动。策略专题报告：《中报前瞻：科技与部分周期改善日渐明朗》2025-07-17中报前瞻：总量增长仍旧存在堵点，但新兴科技与部分周期的业绩改善日渐明朗。从总量角度，二季度经济仍处“量增价弱”的格局，出口与消费改善，投资动力不足，经济景气的“宽度”未明显 研究所 1of 44[Table_Authors]汤蔚翔(分析师)电话：021-38676172邮箱：tangweixiang@gtht.com登记编号：S0880511010007 请务必阅读文章最后一页相关法律声明2of 44扩张。结合截止7月16日的中报业绩预告披露情况看，当前已披露1531家，预喜率为43.7%，低于过去三年中报预喜率水平。通过我们自上而下的估计，全A/全A非金融上半年累计利润增速分别为1.0%/1.2%。从结构角度，新旧经济增长加速分化。中下游改善好于上游，尤其是装备制造等高技术产业好于消费与上游原料制造。结合中报业绩预告披露情况，科技硬件、资源品与非银业绩增长较快，其中电子/有色/非银/农牧/钢铁等行业业绩预告整体法业绩高增且预喜率居前。二级行业看，小金属与贵金属/农化/船舶/游戏/轨交/风电/半导体/养殖业/调味品/证券等赛道预告增速与预喜率居前。而另一方面，地产黑色链条与汽车/家具等内需耐用品增长相对偏弱。线索一：传统经济行业的改善偏慢，工业企业应收账款周转减弱。从工业企业资产周转来看，25Q2企业内生循环动能并未如期恢复，工业企业整体应收账款周转率在Q2继续下探，存货周转的改善并不明显，这表明企业正常经营循环仍存在难点和堵点。在费用率收缩的背景下，工业企业毛利率下降。以上使得二季度实际盈利弱于账面盈利。结构上，装备制造业存货周转多有加快，但账期的拉长带来了较大的经营压力，尤其是在机械/汽车/电新领域。采矿业与下游消费制造业则面临库存与应收周转的双重压力，其中消费主要压力在去库，而周期领域主要压力在现金回款。从内生周转动能的角度，改善明显的行业主要集中于军工/有色/农副产品/文体用品等。线索二：新兴科技是增长预喜的主阵地，尤其是具备全球竞争力的行业景气改善的速度持续加快。新兴科技是中报改善的主要阵地，但结构上还是有所分化。1）中报改善速度加快：主要表现为具备全球产业竞争力的行业在出口与内需共振下推动业绩增长。如受益国内先进装备列装加快与船舶出口高增长的军工、BD出海与商业化加速的创新药，以及受益版号发行提速新品周期开展的传媒游戏。此外，海外AI产业链景气确定性高，集成电路出口延续高增长。2）中报改善速度放缓：受海外芯片出口不确定性影响，二季度国内AI资本开支节奏面临波折，以及汽车面临产业链账期拉长的压力。线索三：星星之火，部分周期与金融业绩改善日渐明朗。1）部分紧缺的周期品：如有色金属中稀土和小金属等战略金属价格中枢提高；化工中供给偏紧的制冷剂和化肥等化工品景气较好。2）出清彻底，格局改善：部分产能出清较久的板块出现龙头中报业绩的增长信号，如钢铁/建材/生猪/大众品。3）受益于资本市场改善的非银金融：资本市场改革进度加快，在无风险利率延续下行趋势，长期资金入市制度不断完善，股市成交额延续活跃水平，在低基数之下，券商和保险中报业绩延续高增。风险提示：已披露经济与业绩预告数据对上市公司中报业绩代表性不足；政策不及预期；地缘政治不确定性。海外策略研究：《对比A股，港股水温如何》2025-07-19上半年港股领涨全球，六月末以来震荡偏弱。上半年在港股AI应用、新消费、创新药等板块轮番驱动下，港股表现优异，涨幅在全球市场中居于前列。不过6月末以来，港股表现弱于A股，背后或主要受美国关税政策、港元汇率等因素扰动。一方面，7月初“大而美”法案通过后，特朗普政策重心重回关税领域。另一方面，受港美息差持续走阔、套息交易活跃等因素影响下，6月下旬以来港币兑美元汇率触及弱方兑换保证，中国香港金管局回收流动性的操作对港股短期表现形成压制。6月末之后A股和港股行情分化，港股部分行业板块有所降温。那么站在当前视角，港股各领域水温如何？港股整体热度处于历史中位，略低于A股。首先看市场整体热度情况，从估值和交易指标等来看，当前港股处历史中位水平，并且略低于A股。行业层面，港股科技、红利等板块热度低于A股。截至07/18，港股信息技术/金融/能源/公用事业行业综合热度分别为58%/73%/62%/39%，均低于A股信息技术/金融/能源/公用事业行业综合热度的66%/76%/64%/60%。港股医药、消费板块热度高于A股。港股医疗保健/可选消费/日常消费行业综合热度分别为76%/64%/62%，高于A股医疗保健/可选消费/日常消费行业综合热度的65%/62%/24%。当前正是港股增配时机，下半年有望继续跑赢A股。尽管6月末以来港股表现偏弱，但近期政策、产业、资金层面的积极因素正在累积，港股迎来增配时机。如7/16国常会要求深入实施提振消费专项行动，优化消费品以旧换新政策；H20芯片对华出口限制取消等。下半年基本面和资金面积极催 fangyi2@gtht.comS0880520120005田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan@gtht.comS0880524080006吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061杨锦(分析师)021-23185661yangjin2@gtht.comS0880525040083 请务必阅读文章最后一页相关法律声明3of 44化下，港股有望进一步向上，相较A股或更为占优。一是随着稳增长政策继续加码，将推动宏微观基本面修复，后续关注7月政治局会议的增量政策部署情况。二是当前外资配置港股有望边际改善，公募、险资等有望进一步增配科技、新消费、红利等港股稀缺性资产，内资机构端资金流入港股仍有增量空间。美国芯片管制松动，AI应用趋势望加速，盈利向上的港股科技板块或成主线。技术+政策催化下AI产业趋势加速，港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，涵盖大模型开发、商业应用及终端生态等环节，凭借领先的技术优势，将充分受益于AI产业变革红利。下半年港股互联网AI资本开支或再上新台阶，大模型迭代与AI应用落地进度有望提速。港股科技板块整体估值不高，交易热度也回落至合理水平。随着本轮AI浪潮的产业周期向上趋势进一步确认，有望推动相关的港股科技龙头重新跑赢市场。风险提示：美国对华科技领域限制强化，国内稳增长政策力度不及预期。海外报告：农夫山泉(9633)《优势凸显，价值回归》2025-07-20盈利预测与投资建议。公司是中国兼具规模性、成长性和盈利性的稀缺饮料超级品牌。短期公司业绩有望延续较高景气度，中长期公司竞争优势明显，成长天花板较高。预计公司25-27年EPS为1.32/1.57/1.86元/股，给予35倍PE（25E），目标价50.77港元/股（港元兑人民币0.91汇率计算），维持“增持”评级。强品牌拉力+强渠道推力，大象起舞正当时。公司持续多维度“天然健康”品牌教育，已形成“农夫山泉=优质领先产品”的消费者强心智认知。同时公司依托15大重资产水源地提前布局，持续精进管理效益，形成强大生产物流供应链优势，在保障自身高盈利能力同时，给予渠道&终端丰厚利差空间，实现销售链条各环节利益共赢。受益于强品牌拉力+强渠道推力，公司大象起舞，几百亿营收体量基础上维持较高成长性。水/茶/果汁三大高景气&大容量细分赛道均完成领先式产品布局，不同产品先后接力，保障长期强劲增长动能。（1）水领域，公司差异化布局天然水品类以承接广大纯净水消费升级需求，并通过持续多规格/多场景全面布局拉开和竞品差距，预计未来公司水业务仍将稳健增长。（2）茶领域，受益健康需求崛起，无糖茶仍有较大增长空间，东方树叶作为市占率超过70%的无糖茶品牌，有望维持高增态势。（3）果汁领域，100%果汁有望成为下一饮料品类风口。公司NFC果汁坚持好果汁是“种”出来，前瞻性完成上游布局，在品类中实现产品力&品牌力领先地位，未来有望逐步进入快速增长阶段。当前包装水业务&无糖茶业务良好景气度有望延续，盈利水平或继续维持较优水平。当前公司包装水市占率呈现逐步回升态势，预计在低基数效应下，有望实现较好恢复性成长。无糖茶受益于市场份额持续提升，叠加开盖有奖活动拉动，预计将继续维持较快成长。此外受益于部分原材料价格下行，以及产品结构优化，公司或持续维持较优盈利水平。风险提示。（1）食安风险，（2）需求低预期，（3）成本波动。 訾猛(分析师)021-38676442zimeng@gtht.comS0880513120002颜慧菁(分析师)021-23183952yanhuijing@gtht.comS0880525040022张宇轩(分析师)021-23154172zhangyuxuan@gtht.comS0880525040039本次评级：增持现价：43.00元总市值：483598百万 目录今日重点推荐...................................................................................................................................................1宏观专题：《难征的税》2025-07-19...........................................................................................................................1策略专题报告：《中报前瞻：科技与部分周期改善日渐明朗》2025-07-17............................................................1海外策略研究：《对比A股，港股水温如何》2025-07-19.......................................................................................2海外报告：农夫山泉(9633)《优势凸显，价值回归》2025-07-20...........................................................................3今日报告精粹..............................................