核心观点与关键数据
市场观点
- 新发NACF浮息债收益率较ROs收紧4-5bps，SHIKON/NSINTW 34-45s收益率进一步收紧2-4bps，LASUDE 26收益率上升0.4pt，CKPH/CKINF永续债收益率下降0.4-0.5pt，NOMURA永续债收益率下降0.1pt。
- VNKRLE 1H25净亏损预计扩大至120亿人民币，较1H24的100亿人民币增加，维持买入评级。
- 中国出口增速预计从2024年的5.9%放缓至2025年的2%，进口增速从1.1%放缓至0.5%，人民币可能对美元升值，USD/RMB汇率预计年底降至7.1。
- 全球经济在2025年下半年增长放缓，主要经济体增长差异收窄，通胀差距扩大，主权债券收益率预计小幅下降。
中国宏观经济
- 6月出口增速达5.8%（同比增长），主要受美国关税缓和驱动出口前倾，对美出口降幅收窄至-16.1%（较5月的-34.5%），对东盟和非洲出口分别增长16.8%和34.8%。
- 6月进口增速为1.1%（同比增长），主要受AI相关需求强劲，铜矿、铜产品进口量分别增长1.7%和5.5%，集成电路进口量加速至11.44%。
- 美中贸易谈判可能影响中国政策方向，预计达成部分贸易问题共识，中国将逐步转向经济再平衡，适度扩大财政赤字，赤字率预计从2025年的8.4%升至2026年的9.0%。
- 预计中国出口增速从2024年的5.9%放缓至2025年的2%，进口增速从1.1%放缓至0.5%，人民币可能对美元升值，USD/RMB汇率预计年底降至7.1。
全球宏观经济
- 2025年下半年美国GDP增速预计从Q1的2.0%放缓至Q4的1.0%，失业率预计从4.2%升至4.5%，PCE通胀预计在Q3达到2.6%后回落。
- 英国GDP增速预计从Q1的1.3%放缓至Q4的0.8%，CPI通胀预计从Q1的2.8%升至Q3的3.5%，财政赤字率预计从2024年的5.2%降至2026年的3.7%。
- 欧元区增长预计从Q1的1.5%放缓至Q4的0.7%，但全年增长预计从0.9%升至1.2%，CPI增长预计从Q1的2.3%降至Q4的1.8%。
- 日本增长预计从Q1的1.7%放缓至Q4的0.3%，CPI预计从Q1的3.8%降至Q4的2.1%，财政刺激可能加强，赤字率预计从2024年的2.2%升至2026年的3.5%。
- 中国增长预计从Q1的5.4%放缓至Q4的4.6%，全年增长预计从2024年的5.0%升至2025年的4.9%，CPI预计在Q3下降0.2%后回升至Q4的1.0%。
债券市场动态
- 7月15日，中国信用债发行量71亿人民币，较去年同期下降0.7%，主要券种收益率整体承压。
- VNKRLE 1H25净亏损预计扩大至120亿人民币，主要受房地产项目结算规模下降、资产减值增加以及资产和股权交易低于账面价值影响。
- 中国房地产公司债券市场表现分化，ROADKG 28-30s/Perps收益率不变至上升0.5pt，YLLGSP 26/VNKRLE 29收益率不变至上升0.1pt。
投资建议
- 维持对VNKRLE的买入评级，鉴于万科更可控的海外债务到期时间和深圳市地铁的强力财务支持。
- 预计中国出口增速从2024年的5.9%放缓至2025年的2%，进口增速从1.1%放缓至0.5%，人民币可能对美元升值，USD/RMB汇率预计年底降至7.1。
- 建议关注中国工业、材料、必需品、银行和公用事业板块。
