晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 非银行业专题:存款搬家下的价值回归——2025年下半年非银金融投资策略 互联网行业专题:从Circle上市，探索稳定币与交易所的合作模式电子行业周报：AI算力投入火热依旧，继续推荐ASIC、存储模组及端侧创新 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（164）-看好养殖龙头低估值修复，布局肉牛及原奶景气共振 亚太股份(002284.SZ)财报点评:线控制动产品量产，角模块、EMB等新品储备充分 京东方A(000725.SZ)公司快评:拟收购彩虹光电30%股权，面板行业竞争格局优化 【常规内容】 行业与公司 非银行业专题:存款搬家下的价值回归——2025年下半年非银金融投资策略 存款搬家如同财富的“活水”，有利于增量资金涌入风险资产。存款利率中枢持续下降，代表性全社会无风险利率下行，促进风险资产尤其是高股息资产估值企稳，实现包括银行理财、保险资管和公募基金在内资管机构规模扩张，最终带来股票市场估值回归。近年来，居民存款扩张到160万亿元，其中定期存款占比接近75%。随着存款利率持续下降，客户不再满足于低息存款收益，而主动寻求更高回报和多元配置，这促使银行理财子公司、公募基金、保险资管等机构积极开发符合不同风险收益需求的理财产品；机构间的竞争刚开始，这推动了产品创新与策略多元化，尤其从传统泾渭分明的权益、固收拓展至跨境、量化、另类投资等领域。 保险行业：2025年行业深化负债端转型，负债成本持续下移，人均产能及渠道质态显著改善。一季度，行业持续推进产品结构转型，分红险等浮动收益型产品占比提升。中国人寿NBV可比口径增长4.8%，平安寿险NBV同比增长34.9%，太保寿险和新华保险可比口径下NBV分别增长39%和67.9%。此外，上市险企持续深化渠道转型措施，新华保险推动“XIN一代”营销团队转型，月均绩优人力产能翻倍。银保渠道则成为新增长点，太保寿险银保渠道规模保费同比激增107.8%，新华保险银保长险首年保费增长168.2%。资产端方面，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续，建议关注商业模式具备“护城河”优势的中国财险，及资产收益弹性较大的新华保险、中国人寿。 证券行业：边际景气度提升，跨境投行和机构衍生品业务代表行业新生长点。2025年以来资本市场交投保持活跃，证券公司经纪业务、两融业务弹性得以充分释放，部分经纪、两融业务敞口较高的券商，业绩改善趋势明显。同时，境内投行业务虽仍低迷，但境外投行业务复苏明显，港股IPO金额再度位居全球第一，有利于证券公司以跨境投行为突破口，综合开展跨境财富管理及资产管理业务。DCN等场外衍生品逐步兴起，场外业务仍具有较强发展潜力，为券商持续探索用资业务提供可行路径，亦有助于股指期货贴水收窄，助力市场稳定。建议关注券商龙头中信证券、华泰证券，以及优势深厚、变现牌照丰富的东方财富，整合推进顺利的国联民生。 风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压、资本市场景气度下降等。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008）联系人：王京灵 互联网行业专题:从Circle上市，探索稳定币与交易所的合作模式 全球稳定币市场规模已突破2500亿美元，行业呈现双寡头格局，USDT和USDC两者合计占84%的市场份额。整个加密货币市场总市值达3.35万亿美元，稳定币占比7.48%，稳定币市场规模过去五年复合增速超80%，应用场景不断拓展。其中，Tether发行的USDT是全球最早也是最大的稳定币，占60%的市场份额。Circle发行的USDC是全球第二大稳定币，市占率24%。USDC底层为美债与美元1:1储备，以合规性和透明度为核心优势。 Circle:作为USDC发行方在2025年6月5日登陆纽交所，作为“稳定币第一股”股价在十余天内累计涨幅超675%。商业模式主要为储备资产利息收入、占总收入比例超99%。伴随着2025年6月17日美国参议院通过《GENIUS法案》，政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土壤。本文对稳定币未来市场空间与Circle财务数据进行拆分预测，并对比讨论Circle与其他加密市场相关标的估值情况。 Circle与Coinbase战略绑定紧密，2024年Circle支付给Coinbase的分销费用达9亿美元，占其总收入的54%。主要因Coinbase积极将USDC纳入自身生态（如Base链、托管钱包），给与持有USDC的平台用户较高收益率。25Q1Coinbase平台USDC占比USDC总量已从2022年的5%提升至23%。稳定币发行 方需要交易所和支付平台的“流量、场景、合规性”，而后者需要稳定币作为“交易媒介、支付工具”来提升用户活跃度和业务多样性。 Coinbase:稳定占据加密货币交易所市场6%-7%的份额，业务模式高度合规化是Coinbase成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。 Coinbase收入可以分为交易佣金收入和订阅及服务收入两个部分。2024年，公司实现交易佣金收入39.86亿美元（同比+262%）、订阅及服务收入23.07亿美元(同比+164%)，分别占比总收入的63和37%。交易收入分为机构交易与零售交易佣金收入，其中Coinbase机构客户交易额大但交易费率较低，因此24年零售客户贡献的交易收入占比达到90%以上。同时，Coinbases交易费收入受到加密资产价格与交易量影响较大，但是订阅收入受周期影响较小、韧性更强，尤其近几个季度伴随着USDC市值增长、稳定币收入占比Coinbase总收入达到了15%。 从利润端看，Coinbase与加密牛熊市共振，具备显著规模效应，但通过订阅模式逐步弱化周期依赖。如提升订阅收入与稳定币收入占比、衍生品扩张（如黄金挂钩永续合约）、国际市场拓展和基础设施建设（Base链生态）应对市场波动。 风险提示:加密货币价格大幅波动的风险、美联储货币政策不及预期的风险、加密政策不及预期的风险、宏观经济波动的风险等。 证券分析师：张伦可（S0980521120004）联系人：刘子谭 电子行业周报：AI算力投入火热依旧，继续推荐ASIC、存储模组及端侧创新 AI算力投入火热依旧，继续推荐ASIC、存储模组及端侧创新。过去一周上证下跌0.51%，电子上涨0.95%，子行业中元件上涨5.05%。同期恒生科技下跌2.03%，费城半导体、台湾资讯科技上涨1.94%、1.21%。尽管1Q25受益于国补及AI端侧创新、2Q25受益于关税缓冲期内的抢出口需求，电子板块业绩强劲增长；但在中美关税博弈、宏观需求承压的背景下，投资者对于3Q25业绩持续性及AI应用落地的速度预期仍普遍谨慎；近期在北美算力强势上涨的带动下，相关映射链条成为主要情绪拉动点，伴随新消费板块回落，行业关注度明显提升。我们坚定看好2025年电子板块在“宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期”共振下的“估值扩张”行情，当前时点重点关注ASIC、存储及端侧创新，继续推荐澜起科技、翱捷科技、德明利、圣邦股份、杰华特、顺络电子、华勤技术、小米集团、蓝思科技。 TI宣布超600亿美元投资计划，以满足未来增加的需求。6月18日，TI宣布将在美国投资超600亿美元 ， 用 于 三 个 生 产 基 地 的 七 座12英 寸 晶 圆 厂 的 新 建 和 扩 建 ， 包 括1） 得 州 谢 尔 曼 基 地的SM1/SM2/SM3/SM4(2022年已宣布），，其中SM1将于今年投产，SM2的外墙已完工，另外新建SM3、SM4两个晶圆厂以支持未来需求；2）得州理查德森基地的RFAB2；3）犹他州李海基地的LFAB1、LFAB2。我们认为，TI本次投资计划是原有计划的延续，也是对长期需求的看好，同时，基于过去两年的情况，TI扩产并不影响模拟芯片国产份额的提升，继续推荐圣邦股份、思瑞浦、杰华特、纳芯微、南芯科技、艾为电子等。 Meta发布全新AI眼镜，关注国产眼镜SoC公司。6月20日Meta发布与知名运动眼镜和配件品牌欧克利（Oakley）联名的OakleyMetaHSTN，起售价为399美元（约合人民币2900元）。该款眼镜相机分辨率达1200万像素，视频录制规格为3K Ultra HD，最高可实现8小时连续使用、19小时待机，充电眼镜盒可额外提供48小时续航。伴随大模型的持续更新迭代，端侧AI眼镜的使用体验逐步优化，建议重点关注国产SoC产业链公司：恒玄科技、翱捷科技、炬芯科技、中科蓝讯、晶晨股份、全志科技、北京君正。 二季度存储涨价幅度好于预期，看好产业回暖趋势。根据Trendforce数据，2Q25NAND Flash涨幅预计整体为3-8%，略好于此前预期涨幅0-5%，原厂减产策略逐步体现，4月初由于国际形势变化及终端需求不及预期，原厂产能控制谨慎，供给端收缩高于预期，叠加近期CSP厂商需求扩张持续拉动SSD需求，涨价趋势预计将延续至三季度。DRAM部分，2Q25DDR4涨幅预计服务器DDR4为18-23%、PCDDR4为13-18%，显著好于此前预期价格下跌3-8%，由于DRAM主要供应商逐渐收敛Server和PCDDR4产出，受买方积极提前备货等因素拉动，涨价周期提前到来。目前供给端收缩效应推动整体存储价格稳步复苏，存储相关 公司二季度保持回暖趋势，建议关注：德明利、江波龙、佰维存储、联芸科技、北京君正及兆易创新等。 Marvell上修2028年算力ASICTAM，ASIC产业链持续超预期。据TrendForce报道，Google、AWS、Meta、Microsoft、OpenAI正加大ASIC的开发力度。谷歌部署了一个由10万个TPUv6组成的集群来运行Gemini2.0；Anthropic和AWS合作的Rainier项目将使用50万颗芯片，Trainium3将于2H25上市，性能翻倍；此外，尚未推出的MetaMTIA-T1、MicrosoftMaia200与OpenAI定制芯片均锁定3nm制程，目标2026量产。AI从英伟达产业链向更广泛的范围扩散，推荐关注受益北美ASIC需求爆发的：沪电股份、工业富联等。 GPT-5预计将于今夏面世，AI能力将实现重大飞跃。美东时间本周三，OpenAI首席执行官SamAltman在其公司首期播客节目中宣布GPT-5可能会在今年夏天推出，标志着该公司生成式人工智能能力将实现重大飞跃。GPT-5预计将整合OpenAI的旗舰功能，即GPT-4o的自然语言多功能性和o3在代码和科学推理方面的优势，形成一个更强大的系统，此举将使其更接近其通用人工智能目标。我们认为，模型性能不断升级及推理需求高速增长将进一步带动AI基础设施建设，该方向仍是需求确定性高增长的投资主线，建议持续关注：工业富联、沪电股份、龙芯中科、联想集团、立讯精密、晶晨股份等。 6月下旬32寸LCD TV面板价格环比持平，其余各尺寸面板价格环比下滑。据WitsView，6月下旬32/43/55/65寸LCD电视面板价格为36/65/126/176美金，除32寸LCDTV面板价格环比持平外，43/55/65寸LCD电视面板价格环比6月上旬分别下跌1.5%/0.8%/0.6%。据TrendForce，6月后电视面板需求减弱趋势更加明确，品牌采购趋于保守，下半年终端需求不明朗，品牌手中库存水位逐渐升高，部分客户考虑下调三季度电视面板采购。我们认为，在经历了长时间陆资厂商大规模扩张、全球产业重心的几度变迁之后，LCD的高世代演进趋势停滞、竞争格局洗牌充分，推荐京东方A等。与此同时，LCD产业的崛起增强了国产电视品牌及ODM的出海竞争力，推荐兆驰股份、康冠科技、传音控股等。 重点投资组合 消费电子：蓝思科技、小米集团、舜宇光学科技、立讯精密、鹏鼎控股、福立旺、沪电股份、电连技术、东睦股份、海康威视、传音控股、康冠科技、世华科技、