2025年沥青期货半年度行情展望：定价南移，旺季可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分王涵西XXXXXXXXXXX@gtht.com报告导读：我们的观点：下半年整体重心趋势向下。我们的逻辑：投资展望：风险提示：原油极端上行风险、沥青产量超预期反弹等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 期货研究所 目录1. 2025年上半年沥青走势回顾........................................................................................................................................................32.定价逻辑南移，交割库容限压.....................................................................................................................................................33.供需变化：需求预期平稳，供应向下兼容................................................................................................................................73.1需求弱势平稳，季节支撑预期................................................................................................................................................................73.2供应极限压缩，增量主靠存量................................................................................................................................................................84.原料端：委内制裁升级，实质影响微弱....................................................................................................................................95.结论与投资展望............................................................................................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年沥青走势回顾上半年沥青市场呈现先扬后抑的波动特征，整体走势符合年初“先涨后跌”的判断，但价格中枢上移幅度因地缘影响超出此前预期。1-2月，沥青价格在低库存支撑下持续走强。冬储需求降库叠加炼厂开工率降至24.1%的历史低位，市场供应紧张推动现货均价从年初3670元/吨攀升至2月高点3790元/吨，涨幅达3.3%。成本端方面，中东地缘局势紧张推高原油溢价，布伦特原油一度突破80美元/桶，进一步强化沥青成本支撑。3-5月，沥青价格进入高位平台期，但区域分化加剧。北方市场因项目启动需求释放，价格坚挺在3600-3620元/吨区间；而南方市场受持续降雨影响，出货不畅导致价格回落至3500元/吨以下，形成南北倒挂格局。裂解价差持续处于季节性高位，5月山东地炼沥青理论盈利达480元/吨，显著高于近三年均值。进入6月，期现价格同步承压。期货主力合约在3500元/吨附近反复测试支撑，基差维持正值但收窄至-114元/吨（山东地区）。现货市场呈现有价无市状态，高价资源成交乏力，部分炼厂暗降出货，市场观望情绪浓厚。图1：2025年沥青价格走势资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究2.定价逻辑南移，交割库容限压2025年，沥青定价结构迎来重大转折，定价权从山东快速切换至华南及长三角地区，盘面价格持续在两地现货价格之间浮动。年内沥青库存由北向南依次累高，从主要集散地和产区的情况来看，以山东华北库存最低、价格最坚，华东次之，华南则压力极高，价格整体持续低迷。在此背景下，我们看到春节以来的盘面价格主要在华南及华东现货报价之间浮动（图3数据为陆运报价，未包含船运报价，前者通常比后者高出200-300元/吨），与山东定价脱节严重。2-3月间，华南连续少量注册仓单，明显打压盘面定价；4月上旬，华南仓单注册量再增配合原油大跌，带动盘面BU快速触底，中旬后虽仓单小幅回落持稳。究其原因，多数华南仓单在交割后并未提货，而是继续占用交割库容，导致盘面缺乏实际可用的华南仓单。此外，华南本身交割库容较之30003100320033003400350036003700380039004000 2024-072024-10 34204705205706202025-012025-04元/桶元/吨沥青主连原油主连 请务必阅读正文之后的免责条款部分4山东、华东显著偏低，总量仅为山东的十分之一、华东的四分之一，且区内期现商偏少，交割库利用率较低。种种因素导致后续华南仓单鲜有新增，仓单数量稀少也使得盘面买家的成本相对可控，从而推动盘面定价上赶华东，裂解持续回暖。5月27日，中油高富及中燃油广东分别新增2000及3000手仓单，但由于数量有限，盘面在短暂回落后重新反弹，此后跟随原油偏强运行，整体价格强于华南，但始终未超出华东仓单成本均线。图2：上半年华南-山东价格倒挂，华东华南逆差加深图3：盘面价格与主要产区现货报价比较资料来源：同花顺iFinD，隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究图4：沥青厂库仓单变化图5：沥青仓库仓单变化资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究展望后市，现货北强南弱格局有望延续，定价重心南移现象或在中长期延续。北地需求预计仍将强于南方，同时，从供应来看，山东华北产量极限压缩，且周边区域仍有供应缺口，库存预计将维持低位，有力支撑炼厂报价；华南则受需求孱弱及京博海南大幅提负压力，整体库存居高难下；华东供需平衡则大概率相对中性。在南北价差大概率继续倒挂的前提下，下半年盘面定价结构将有两个主要关注点：一是华南仓单注册能力，包括已交割库存的出清、地区交割活跃度及可供交割库容变化（主营注册仓单的意愿及交易所是否会增设华南交割库）；二是跨区贸易流向带来的区域价差阶段性回归，具体表现为华南与山东、华东的价差是否能够覆盖成本并留出一定利润空间。根据我方抽样调研，华南至华东平均船运费约在200元/吨上下（含短驳）；山东则在250元/吨上下（含短驳），且华南-山东船商及贸易商目前普遍存在30-50元/吨的利润预期，因此两地沥青实际价差需要达到近300元/吨方能通行。此外，跨区承运能力也可能对贸易物流造成阶段性影响，包括运输公司调度以及特殊监管措施。后者的例子包括2025年02月18日，交通运输部发布《关于进一步明确交-600-400-200020040060080010001200元/吨华南-山东长三角-山东华南-长三角31003200330034003500360037003800390040002024-12024-22024-32024-42024-52024-62024-72024-82024-92024-102024-112024-122025-12025-22025-32025-42025-52025-6元/吨BU主连华南长三角山东-50000050000100000150000200000250000300000吨山东江苏广东辽宁BU厂库仓单0200004000060000800001000001200001400002021-052022-052023-052024-052025-05吨广东江苏山东安徽BU仓库仓单 请务必阅读正文之后的免责条款部分5通运输老旧营运船舶报废更新补贴政策有关适用问题的通知》，对处于不适航状态或可能妨碍水上交通安全的老旧运输船舶，禁止其进港、离港，或责令其停航、改航。据媒体报道，期间江苏海事局限制船龄25年以上的船舶靠泊长江段，新预报的此类船舶不允许卸货。此外，江苏海事局在高温和洪汛期（6月至8月或大通流量超过45000m³/s时）也会对长江江苏段实施特别监管措施，虽然无禁止老旧船舶进入长江的明文规定，但会要求航运公司优化生产调度，安排船况佳、操纵性能好的船舶进江。图6：国内沥青库存图7：山东华北沥青库存资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究图8：长三角沥青库存图9：华南沥青库存资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究0%10%20%30%40%50%60%01-0101-1501-2902-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0905-2306-0706-2407-1007-2708-1308-2909-1410-0110-1911-0511-2112-0712-24201820192020202120222023202420250%10%20%30%40%50%60%70%01-0101-1602-0102-1603-0303-1804-0204-1705-0305-1806-0306-2007-0807-2608-1308-3009-1710-0510-2411-1111-2812-16201820192020202120222023202420250%10%20%30%40%50%60%01-0101-1501-2902-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0905-2306-0706-2407-1007-2708-1308-2909-1410-0110-1911-0511-2112-0712-24201820192020202120222023202420250%10%20%30%40%50%60%01-0101-1602-0102-1603-0303-1804-0204-1705-0305-1806-0306-2007-0807-2608-1308-3009-1710-0510-2411-1111-2812-1620182019202020212022202320242025 请务必阅读正文之后的免责条款部分3.供需变化：需求预期平稳，供应向下兼容2025年下半年，沥青有望在需求旺季平稳兑现、供应向下兼容的背景下预计将呈现稳定去库态势。3.1需求弱势平稳，季节支撑预期我们在过去三年的报告中反复提及，由于公路建设优先级下降及建设资金收紧等问题，沥青消费已然进入长期下行通道。考虑到市场对此已经基本达成共识，本篇半年报中将不再重复描述有关趋势。从结构上来看， 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分8上半年道路需求占比稳固，1-5月道路建设用沥青占比达78%，但投资增速分化显著，1-4月公路建设投资完成额同比仅增1.9%，虽较2024年末的-10.8%明显改善，但远低于“十四五”规划要求的复合增速。资金约束仍是核心矛盾，专项债投向公路建设的比例仅为20%左右，且地方政府受债务管控制约，新建项目审批依然严格。“十四五”末年的赶工及季节性规律是下半年需求端的主要支撑。尽管过去三年沥青需求持续低迷，但依然季节性特征依然凸显，需求释放呈现明显波段性