2025年橡胶期货半年度行情展望：驭风踏浪，谨慎看多

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告导读：我们的观点：预计下半年先抑后扬。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 究所 目录1. 2025年上半年橡胶走势回顾........................................................................................................................................................31.1期现价格走势回顾.......................................................................................................................................................................................31.2波动率表现回顾............................................................................................................................................................................................52. 2025年下半年橡胶运行逻辑：估值吸引买盘，年内高点或参考季节性.............................................................................52.1供应端：季节性上量预期，原料走低给出加工利润.......................................................................................................................52.1.1越柬出口或减少，供应端压力主要来自非洲增量...................................................................................................................52.1.2化肥等养护成本上移，原料低价或影响割胶意愿...................................................................................................................92.2需求端：出口影响已显现，内需有望在政策引导下升温..........................................................................................................102.2.1美“对等关税”影响波及国内赴东南亚主要轮胎出海地，脉冲式冲击已过.............................................................102.2.2国内内需或在政策引导下“渐进式”转强，对外出口多元化分散宏观不确定........................................................132.3绝对估值偏历史低位，相对估值分化...............................................................................................................................................142.3.1绝对估值处于历史中枢偏低位置，或吸引下游买盘...........................................................................................................142.3.2相对估值分化，主要驱动不同深浅色仍看收窄为主...........................................................................................................143.结论与投资展望............................................................................................................................................................................163.12025年下半年橡胶价格预判.................................................................................................................................................................163.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年橡胶走势回顾1.1期现价格走势回顾1月橡胶价格先跌后涨，RU下跌2.08%，NR上涨0.07%。月初海外泰南天气改善，供应增量预期偏强，叠加处于季节性累库，下游无明显利好，临近春节开工有走弱预期，原料带动盘面加速下行。1月中旬泰北天气降温扰动，市场预期停割期可能提前到来，原料价格企稳回升，且月中时期轮胎企业加大备货量，盘面反弹。NR近月矛盾较为突出，近远月由Contango转Back，故涨幅大于RU。2月橡胶价格震荡上行，RU上涨1.49%，NR上涨3.28%。供应端来看泰东北逐渐进入停割期，泰南处于旺季尾声，工厂囤货需求下，原料价格有反弹空间，成本端对胶价仍存提振。前期泰标进口较少，轮胎厂全面复市以后，逢低刚需采购需求较浓，叠加为后续开工高峰储备原料，NR近月矛盾持续，仓单库存减少，吸引资金入场，因此NR涨幅明显大于RU。3月橡胶价格趋势性下跌，RU下跌6.49%，NR下跌6.65%。全球供应端进入低产季，天气炒作减少，由于前期货源集中到港，累库预期主导盘面价格。供应端前期货源集中到港，进口大增。2025年1-2月中国天然及合成橡胶（包含胶乳）进口量合计142.4万吨，同比增23.3%。云南产区即将开割，物候情况尚可，盘面逐渐开始交易供应增量预期。需求端全钢胎、半钢胎库存同比高位，半钢胎季节性去库不及预期。NR方面随着货源陆续到港，近月矛盾缓解，故跌幅大于RU。宏观方面市场担心关税问题带来的不确定性增大，资金情绪偏弱。多重利空因素导致价格震荡下行。4月橡胶价格大幅下跌后低位震荡，受宏观因素主导，叠加产业基本面供需两端偏利空所致，RU下跌12.11%，NR下跌14.63%。4月3日美国宣布对全球加征远超预期的对等关税后，贸易冲突升级导致市场越来越担心全球经济衰退及需求崩塌风险。同时，由于美国是橡胶重要的终端消费市场，高关税将导致美国轮胎等橡胶制品进口量大幅减少，叠加原油价格的大幅下挫，导致橡胶价格迅速跌至低位。供应端国内外产区物候条件整体正常，开割预期不断走强，需求端轮胎库存高位去化困难，后续开工有走弱预期，胶价持续低位震荡。3月进口数据显示泰标进口环比大增，4月NR仓单增加较多，虚实盘比和沉淀资金下降反映资金情绪的衰退，故NR跌幅较RU更多。5月橡胶价格先涨后跌，事件性驱动主导，基本面弱势延续，RU下跌7.90%，NR下跌3.42%。5月上旬泰国宣布推迟开割1个月，对原料端形成短期成本支撑。5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明公布提振市场情绪，推动胶价冲至月内高点。然基本面偏弱，供应上量预期不改，下游轮胎成品库存高位，叠加下旬开始欧盟对华轮胎反倾销、中泰橡胶零关税协商、下游车企经营压力较大等利空消息发酵，导致月末胶价大幅下跌。 3 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究图4：NR基差1月下旬起整体持续走强，由C转B，3月下旬有所走弱资料来源：同花顺iFinD，钢联，国泰君安期货研究图6：4月11日当周NR仓单大幅增加，4月仓单数量保持在较高位置资料来源：钢联，国泰君安期货研究10000110001200013000140001500016000元/吨NR基差（右轴）期货收盘价(活跃):20号胶(NR)干胶：泰国产：STR20：市场价：青岛保税区（日）024681012141601-0101-1301-2402-0902-2103-0403-1503-2604-0704-1804-2905-1005-2106-0206-1406-2807-1207-2608-09万吨20号胶：期货库存：上海国际能源（周）2020202120222023 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究图3：RU基差呈现稳定的季节性修复资料来源：同花顺iFinD，钢联，国泰君安期货研究图5：3月泰国标胶进口9.51万吨，环比+90.32%，同比+12.67%，NR近月偏紧的问题得到一定缓解01234567891001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31万吨天然橡胶（TSNR）：进口数量：泰国→中国（月）2020202120222023资料来源：钢联，国泰君安期货研究10000110001200013000140001500016000170001800019000元/吨RU基差（右轴）期货收盘价(活跃):天然橡胶(RU)天然橡胶:全乳胶(SCRWF):上海:主流价 08-2009-0109-11 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2波动率表现回顾真实波幅（ATR）又被称为平均真实波动范围，该指标在实际使用过程中是用来衡量市场波动的强烈度。ATR指标在某种程度上，可以反映市场投资者的风险偏好。真实波幅（ATR）=TR的N日简单移动平均，其中TR=∣最高价-最低价∣和∣最高价-昨收∣和∣昨收-最低价∣的最大值。1月-2月中旬RU波动率持稳、NR由于近月供应偏紧预期，近远月月差较高，资金博弈激烈导致NR波动率明显上行。2月下旬开始，多重利空导致资金情绪偏弱，波动率下行。期间供应端进入低产季，天气炒作减少。前期货源集中到港，下游需求疲软逐渐显现，先前表现亮眼的半钢胎，库存去化困难的问题也逐渐显现，天胶社会库存累积，宏观方面关税问题带来的不确定性增大，市场资金情绪偏弱，RU和NR波动率持续下行。4月初美国超预期关税造成市场恐慌情绪增加，波动率迅速上行，而后随贸易冲突有好转预期，以及临近五一市场活跃度下降，波动率迅速回落。下半年宏观情绪或有所好转，供应端季节性扰动增加，波动率重心有抬升的预期。图7：4月初美国关税导致RU波动率大幅增加资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究2.2025年下半年橡胶运行逻辑：估值吸引买盘，年内高点或参考季节性2.1供应端：季节性上量预期