2024年下半年宏观配置展望：风起潮生，踏浪前行

---2024年下半年宏观配置展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222唐立（联系人）从业资格号：F03100274 Wangxiao019787@gtjas.comMaolei013138@gtjas.comTangli026575@gtjas.com 报告导读： 上半年，国内宏观经济延续供给型增长驱动格局，工业生产、制造业投资增速继续领跑。需求端来看，社零与2020年之前仍有4pct以上的差距，政策频出下地产修复依旧偏平，并持续拖累信用扩张。外需对冲国内需求弱势的作用依旧存在。而边际上，PMI出口订单的走弱，产能利用率偏低行业生产的回落，也存在二季度宏观动能边际趋弱的担忧。 下半年，随着补库周期的临近，与更强的宏观政策预期，大类资产的配置或迎来新的面貌。在乐观预期下，财政、货币政策端将会给出更加积极的信号。尽管当前货币政策受到银行净息差收窄与汇率偏弱的内外部压力，但下半年存在内外息差收窄的可能性，或能为货币政策打开一定空间。同时，3季度也将迎来利率债与地方政府债的供给高峰，对于国内实物工作量的拉动效应不宜小觑。政策的风起能否推动资产的潮生，是我们关注的焦点。 风险方面，主要关注国内政策重心延续强监管、防风险，强度低于预期之下，需求拖累生产共振式回落可能，从而再次拖累补库进程。海外降息落地不及预期及地缘博弈激化等风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 经济供给拉动型修复，带动实物需求增长.........................................................................................................................................3需求相对供应表现偏弱，外需好于内需..............................................................................................................................................4供需匹配度欠佳，物价指标走低............................................................................................................................................................7后期复苏强弱看政策，助推“投资-生产-消费”内生性传导链条改善........................................................................................71.4.1今年政策实际落地力度不足............................................................................................................................................................71.4.2货币端还面临监管防空转套利因素..............................................................................................................................................81.4.3后期宏观经济复苏强弱仍须聚焦政策..........................................................................................................................................8 先抑后扬的补库共振预期与逐渐修复的企业利润........................................................................................................................10美国需求的大方向仍是向下..................................................................................................................................................................15商品的波动增加与债市的一路向北....................................................................................................................................................16 （正文） 风起于供给，浪来自于政策 经济供给拉动型修复，带动实物需求增长 从2023年年中以来，中国经济指标出现供好于求、量好于价的结构分化特征。1-5月工业增加值增长6.2%，高于消费的增长4.1%，直观显示供大于求格局延续。工业增加值增速已超过2018-2019年的6%的平均增速。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 在生产开足马力的环境下，相关实物消耗量指标也出现明显的高增。譬如全社会用电量增速持续高于实际GDP增速。今年一季度用电量同比增长9.8%，1-5月累计同比增8.6%，明显高于同期实际GDP 5.3%的增速。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 为了对冲地产投资下行对经济的冲击，制造业投资在政策面大力推动新质生产力发展，以及产业链安全自 主可控的要求下，加上大规模设备更新政策的加持，具有产能扩张性质的制造业投资持续高增长。2024年前5个月，制造业投资累计同比9.6%。政策着力推动实施的设备更新对投资的拉动作用明显。1-5月设备工器具购置投资累计同比达17.5%，远高于建安投资3.8%和其他费用-2%的增速。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 从后期生产端展望来看，需要注意需求不足下对生产的反噬。5月经济数据中，汽车制造业增加值增速在所有行业中回落幅度最大；同时汽车销售增速也连续三个月负增长。汽车增加值的回落，可能与汽车持续降价，产能利用率过低后，企业面临盈利压力而降低生产所致。此外从PMI生产分项数据看，5月该数据出现明显的逆季节性回落，部分观点解释为工作日较4月减少所致。后期可进一步关注非季节性扰动之下生产的变化，关注需求持续偏弱环境下生产端何去何从。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 需求相对供应表现偏弱，外需好于内需 目前地产仍然是重要的内需驱动力量，但在政策持续托底的情况下，地产链条延续弱势。其中，房地产投资方面，前5个月增速-10.1%，跌幅大于去年全年的-9.6%。地产销售方面，商品房销售面积-20.3%，大于去年全年的-8.5%；商品房销售额-27.9%，大于去年全年的-6.5%。从房价数据看，并未明显改善，对购房及消费信心修复均不利。地产需求偏弱也拖累信用端增速，新增居民中长期信贷在2月、4月均录得负增长。虽然 从高频数据看地产销售略有改善，但修复斜率依然偏平缓。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 从我们持续跟踪的土地购置领先新开工面积与新开工对竣工的领先图来看，未来新开工、竣工或仍有回落空间。预计全年地产投资增速在-12.5%左右，新开工面积-25.9%左右。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 国内消费来看，整体弱于生产端读数。前5个月，社会消费品零售总额增长4.1%，而2019年为8%。结构来看，消费品以旧换新政策对家电、通讯器材等可选消费有所助推。汽车消费连续3个月负增。汽车消费的转弱也导致工业生产中汽车制造增速跌幅最为明显，需求对强供给带来的压制作用有所显现。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 在内需偏弱的环境下，外需依然成为对冲需求不足的重要力量。从外贸数据来看，得益于全球制造业周期触底，连续5个月制造业PMI站上50荣枯线，自2023年下半年开始中国出口探底回升，今年前5个月增速转正至2.7%。其中与当前经济结构供应增加相类似，表现更强劲的数据在于出口数量，其增速自2023年开始持续回升，目前平均值已超过10%。 不过后期展望来看，从PMI出口订单领先指标来看，5月回落2.3pct，大于季节性。一般而言，PMI出口订单领先出口约三个月，后期仍然需要关注外需强势的持续性。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 整体上，由于实体生产表现强劲，景气度上升还是出现在靠上游的位置，所谓“卖铲子”的人更受益，也导致资产价格中上游的资源品表现更强势。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 供需匹配度欠佳，物价指标走低 由于产能扩张的新兴产业未必会面临着偏优的需求，在下游需求跟进不足情况下，部分行业产能利用率偏低。譬如2024年一季度汽车制造业产能利用率从去年四季度的76.9%下降至64.87%。基于最基本的经济学原理，在供大于求环境下价格偏弱。从价格指标来看，今年一季度GDP平减指数较去年全年的-0.54%进一步回落至-1.07%；PPI连续20个月负增长；CPI也仅略高于0轴。而产能利用率偏低的汽车制造业PPI已连续21个月负增长。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 后期复苏强弱看政策，助推“投资-生产-消费”内生性传导链条改善 1.4.1今年政策实际落地力度不足 当前在地产化债周期下，居民消费偏弱，而中央政府仍有加杠杆空间，有能力对冲需求不足。但今年两会制定的负债额度，从年初来看进展偏慢。这也导致今年5月广义基建同比仅增长3.8%，已回落至2022年以来最低，其中电热水、交通运输、公共设施三大分项均有不同程度回落。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.4.2货币端还面临监管防空转套利因素 2024年上半年，在灵活适度、精准有效的政策要求下，央行在流动性供应和价格层面均有宽松动作(1月，支农支小再贷款、再贴现利率下调0.25个百分点；2月预防式降准，下调5年期以上LPR 0.25个百分点，4月设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，5月设立3000亿元保障性住房再贷款)，但同时注重防止流动性过于宽松(MLF多次出现净回笼)、防空转套利(4月“禁止手工补息高息揽储”等防空转套利政策)，加上实体信贷需求偏弱，存款向理财转移，地方政府专项债发行偏慢，导致社融存量增速走低，M1增速连续两月负增长并创下历史新低。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究