食品饮料行业2025年度投资策略报告：驭风踏浪，稳中求进

--食品饮料行业2025年度投资策略报告 投资评级：推荐（维持） 华龙证券研究所食品饮料行业分析师：王芳SAC执业证书编号：S0230520050001邮箱：wangf@hlzq.com2024年12月06日 相关报告 《食品饮料行业2024年三季报综述：白酒增速趋缓，零食和软饮料业绩较优》2024.11.08《食品饮料行业2024半年报综述：二季度增速放缓，软饮料具备较高景气度》2024.9.18《食品饮料行业2024年中期策略报告：固本开新，行稳致远》2024.7.25 报告摘要 白酒：白酒行业基本面仍处于承压阶段，在促消费政策刺激下，2025年估值或将率先修复，实际动销好转，最后反映到报表端基本面改善。2024年国内消费需求平淡，白酒行业进入深度调整期，商务宴席消费受到外部大环境、实体消费动力不足以及房地产不景气等因素影响，消费较疲软；高端白酒礼赠需求三季度明显下降，整体偏平淡；大众宴席消费一季度如期实现开门红，之后边际降速，我们认为主因一是婚宴场次下降，二是受经济压力和消费者观念的转变，婚宴白酒用量呈减少的态势；三是2023年承接了过去三年较多的宴席补办，基数较高。2024年传统白酒消费旺季中秋和国庆期间，行业呈现“旺季不旺”的特征，2024年9月24日以来，一揽子宏观政策利好频出，白酒商务消费场景对宏观环境依赖性较大。2025年伴随宏观、地产行业的回暖，商务需求端还有较大改善空间，2025年白酒估值有望先于基本面修复。高端白酒和区域酒龙头有望率先企稳回升，次高端白酒前期受损较大，需求反转下具备较高弹性。 大众品：零食量贩店和新兴电商（抖音、短视频等）渠道红利延续。各家零食上市公司积极打造大单品，持续推出新品，满足消费者对健康和美味零食的需求，同时，通过向上游延伸产业链等方式降低成本，提升质价比和产品综合竞争力。量贩零食渠道2025年仍有拓店空间，但增速边际趋缓，行业整合进一步加剧，重心更多在提升单店盈利水平上。具有多元渠道布局和供应链优势的休闲零食公司有望取得较快增长。伴随消费者健康意识和对功能性需求的提升，更具功能性和健康性的饮料产品受到消费者的青睐。软饮料具备客单价低，消费频次高的特点，受宏观经济和消费场景影响较小，出行人次增加和高温天气对软饮料的销量有一定的催化作用。我们预计2025年居民出行需求延续，有望持续催化板块实现稳健增长。软饮料产品竞争已从同质化向差异化转变，推动了品类的多样化和品牌的迭代更新。乳品促消费政策刺激，需求有望回暖，叠加上游持续出清，乳品行业供需将实现新平衡。三四线城市居民的饮奶习惯正在逐步形成，乳制品企业针对这些特定的市场细分领域，通过持续的产品创新和场景拓展，不断探索新的增长路径。同时，随着银发经济的兴起，消费者对功能性产品的需求日益增长，奶酪的深加工业务也在不断成熟，成人奶粉和奶酪市场还拥有较大的增长潜力。上游方面，复盘2008年以来的三轮原奶下行周期，本轮下行期从2021年9月持续至今，已超过三年时间，价格波动来看，本轮原奶价格从最高4.32元/公斤下跌至3.12元/公斤，下跌38%，幅度较大，展望2025年，原奶供需差距收窄，供给过剩的情况有望阶段性得到缓解。 报告摘要 餐饮供应链：2025年餐饮复苏有望带来啤酒消费的量价改善，中长期结构升级是啤酒上市公司发展的重要方向。2024年消费疲软的环境下，餐饮渠道增速放缓对啤酒消费影响较大。2025年扩大内需预期提升，餐饮复苏有望带来啤酒消费需求的改善。调味品行业基本面企稳回暖，头部集中趋势延续。调味品具备刚需属性，B端持续复苏，C端需求稳健，主要原材料大豆价格、白糖价格、玻璃（包材）价格均处于较低位置，龙头企业毛利率同比提升，经营势能向上，头部集中趋势延续。2024年预加工食品板块承压，2025年伴随产能出清接近尾声，叠加下游餐饮需求改善，预加工食品企业有望企稳迎来拐点。当前板块增速承压主因一是下游餐饮业需求疲软，二是预制菜渗透率提升放缓；行业推新速度和打造的爆款数量下降；三是存量竞争下，市场竞争加剧。我们预计短期报表端仍需一定时间出清。后续伴随产能出清接近尾声，以及需求端改善，行业内爆款打造能力较强，内部管理优秀的公司有望率先企稳迎来反转。 投资策略：白酒建议关注一是品牌护城河较高的全国名酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；二是关注大本营市场根基深厚，精细化运营能力较强，产品矩阵持续升级的区域酒龙头古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒；三是伴随商务需求复苏，具备较大弹性的次高端白酒水井坊、舍得酒业。大众品建议关注盐津铺子、甘源食品、东鹏饮料、伊利股份、新乳业。餐饮供应链建议关注海天味业、青岛啤酒、燕京啤酒。 风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、成本上行风险、业绩增速不及预期风险、市场竞争加剧风险、第三方数据统计偏差风险。 目录 1 行情回顾：估值回调，业绩增速趋缓 2 白酒：弱现实，强预期 3 大众品：软饮料和零食具备较高景气度 4 餐饮供应链：复苏在途 5 投资建议：优选确定性龙头，关注复苏弹性标的 6 风险提示 市场行情回顾：估值回调，业绩增速趋缓01 1.1行情回顾：食品饮料板块回调较多 行情回顾：2024年（01月01日-11月24日），申万食品饮料板块涨跌幅为-4.78%，同期上证指数上涨6.49%，沪深300上涨7.95%，食品饮料跑输上证指数11.27pct。子行业来看，软饮料（+34.73%）、零食（+13.94%）、调味品（+8.71%）跑赢上证指数，乳品（+6.34%）、啤酒（+1.77%）、白酒（-9.09%）、预加工食品（-18.17%）跑输上证指数。我们认为2024年初市场普遍情绪较低，板块出现回调，春节动销略超市场预期，板块估值有一定修复，二季度茅台批价出现波动，国内消费持续低迷，板块随之走弱，中秋国庆旺季不旺，消费较平淡，9月24日，国家出台一系列增量政策，之后板块出现较大反弹，三季报行业整体业绩降速，板块回调，11月在扩内需政策强预期下，板块估值修复,食品饮料板块当前仍处于历史较低位置。 行业估值：2024年初至今（01月01日-11月24日），申万食品饮料行业指数PE（TTM）从26.2倍下跌至21.7倍，我们认为主因2024年居民消费较疲软且信心不足，子板块来看，保健品和其他酒类板块估值修复居前。 数据来源：iFinD，华龙证券研究所 市场行情回顾：估值回调，业绩增速趋缓01 1.2基本面回顾：白酒业绩降速，零食增速亮眼，乳品边际改善 2024三季报食品饮料板块整体承压，延续分化行情。2024Q1-Q3，申万一级食品饮料行业上市公司实现营业收入8287.28亿元，同比增长3.91%；归母净利润1792.35亿元，同比增长10.43%。2024年三季度，食品饮料板块实现营业收入2627.39亿元，同比增长1.28%，归母净利润508.92亿元，同比增长2.26%，相较于2024Q2（营收增速1.75%，归母净利润增速10.62%），三季度板块收入增速下降0.47pct，归母净利润增速下降8.36pct，降幅较大。 2024Q3白酒环比增速放缓，零食板块业绩表现亮眼,乳品边际改善显著。子板块方面，2024Q1-Q3白酒/啤酒/零 食/乳 品/调 味 品/软 饮 料/预 加 工 食 品 营 业 收 入 同 比 变 化 分 别 为9 . 2 4 % / - 1 . 9 1 % / 5 8 . 0 3 % / -8.77%/7.19%/12.52%/-2.04%；归母净利润同比变化10.68%/7.73%/26.88%/6.17%/40.95%/24.27%/-7.47%，2024Q1-Q3白酒、零食、调味品、软饮料板块营收和归母净利润均实现了正增长。2024Q3白酒/啤酒/零食/乳品/调味品/软饮料/预加工食品营业收入同比变化分别为0.53%/-3.26%/58.02%/-7.94%/9.55%/9.14%/-3.35%，归母净利润增速同比变化分别为2.05%/-2.05%/60.18%/1.36%/15.25%/18.24%/-29.99%，白酒业绩环比明显降速，零食环比增速提升，乳品边际好转。 数据来源：iFinD，华龙证券研究所 数据来源：iFinD，华龙证券研究所 目录 1 行情回顾：估值回调，业绩增速趋缓 2 白酒：弱现实，强预期 3 大众品：软饮料和零食具备较高景气度 4 餐饮供应链：复苏在途 5 投资建议：优选确定性龙头，关注复苏弹性标的 6 风险提示 白酒：弱现实，强预期02 2.12025年白酒需求有望迎来改善 展望2025年，我们预计扩大内需的积极政策有望拉动白酒需求边际修复。2024年国内消费需求较平淡，白酒行业进入深度调整期，商务宴席消费受到外部大环境、实体消费动力不足以及房地产不景气等因素影响，消费较疲软；高端白酒礼赠需求三季度明显下降，整体偏平淡；大众宴席消费一季度如期实现开门红，之后边际降速，我们认为主因一是婚宴场次下降；二是受经济压力和消费者观念的转变，婚宴白酒用量呈减少的态势；三是2023年承接了过去三年较多的宴席补办，基数较高。2024年传统白酒消费旺季中秋和国庆期间，行业呈现“旺季不旺”的特征，2024年9月24日以来，一揽子宏观政策利好频出，白酒商务消费场景对宏观环境依赖性较大，2025年伴随宏观、地产行业的回暖，商务需求端还有较大改善空间。 数据来源：iFinD、华龙证券研究所 我们认为白酒行业的调整期还会延续一段时间，基本面仍处于承压阶段。2024Q3白酒上市公司业绩整体降速，反映出上市酒企面临一定的增长压力。2024Q1-Q3，申万白酒板块实现营业收入3377.16亿元，同比增长9.24%；归母净利润1316.97亿元，同比增长10.68%。2024Q3白酒板块实现营业收入956.43亿元，同比增长0.53%（2024Q2增速10.64%），归母净利润360.15亿元，同比增长2.05%（2024Q2增速11.76%）。三季度板块营业收入和归母净利润增速环比明显回落。 数据来源：iFinD、华龙证券研究所 白酒：弱现实，强预期02 2.2高端白酒：稳健增长 我们预计2025年经济逐步复苏背景下，高端白酒主动调控，有望实现批价企稳回升，平稳发展。2024Q1-Q3高端白酒实现收入和利润的稳健增长，但是单三季度环比增速有一定下降，结合国内消费环境，公司降速表现符合市场预期。短期酒企通过调控供给端的出货量、出货节奏，加大价格管控力度等方式，来减缓经销商的库存和渠道压力，维护价盘稳定，为中长期更稳健的发展奠定良好基础。 2024年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖均采取一系列控量挺价的措施。贵州茅台取消12瓶装飞天茅台的市场投放，对经销商进行管理和控价要求等，来实现稳定价格，缩小电商和传统渠道之间的价格差距；2024年八代五粮液减量20%供应，提升出厂价格，同时通过1618和低度五粮液增长来保障公司业绩稳定性；高度国窖1573推行控量挺价策略，持续打造高端品牌力，低度酒发展势头良好，承担放量增长。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：iFinD、华龙证券研究所 白酒：弱现实，强预期02 2.3区域酒：表现较优 区域酒在基地市场具备较强的话语权和品牌忠诚度，我们预计2025年将保持稳健增长。2024Q1-Q3，古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒实现营业收入同比增长19.53%/18.86%/13.81%；归母净利润同比增长24.49%/17.08%/20.19%，2024Q3来看，古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒分别实现营业收入同比增长13.36%/10.12%/1.58%（2024Q2营收增速分别为16.79%/21.52%/19.04%）；归母净利润同比增长13.60%/6.61%/3.67%（2024Q2归母净利润增速分别为24.57%/16.86%/27.96%），环比2024Q2增速下降，我们认为主因行业消费环境承压