2025年度食饮行业投资策略：一石入水，浪起千层

— —2 0 2 5年 度 食 饮 行 业 投 资 策 略 首 席 分 析 师 ： 吴 文 德S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 9 0 0 0 4分 析 师 ： 赵 婕S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 1 0 0 0 0 2分 析 师 ： 任 金 星S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 1 0 0 0 1分 析 师 ： 王 子 昂S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 1 0 0 0 0 1 报 告 日 期 ：2 0 2 4年1 1月1 8日 核心观点 ⚫三阶段模型下，顺周期为先，兼具基本面和弹性 9.24逆周期政策转向，货币/财政政策共振，我们认为板块的行情演绎或呈现三个阶段：PE扩张-EPS修复-全面复苏。当前处于向第二阶段的过渡期：估值仍有提升空间，但业绩开始占据主导。业绩修复或沿小B>C端>大B>白酒的路径，食品机会或领先于白酒。当下是顺周期弹性的重要布局机会，在扩内需政策发力的预期下，龙头估值仍有修复空间。 ⚫顺周期的核心方向，一看白酒，二看餐饮链 白酒报表集中释压，企业经营趋向理性务实，去库进程有望加速，顺周期预期下有望估值先行（赔率优+政策预期下的胜率提升）。餐饮链是政策刺激主要方向，从可选程度、量价维度看，我们认为调味品＞速冻＞啤酒。 ⚫C端修复或有分化，零食和饮料具备韧性，乳制品具备左侧特征 C端消费的持续渐进恢复是未来主基调，政策持续护航。从复苏节奏看，各板块表现或有所分化，斜率及程度或有不同体现。休闲零食受益品类拓展及渠道红利，软饮料受益出行场景利好，乳制品原奶周期压力有望逐步缓解，政策鼓励拉动牛奶消费。 ⚫边际：我们认为收并购只是表象，更多的是大家为了寻找边际的变化。可关注大单品、新渠道、二次曲线、成本改善等方向。 ⚫投资建议： 1）短期结合业绩和顺周期方向，重点推荐调味品和业绩具备确定性的白酒龙头；2）中期维度，看业绩修复方向白酒、速冻和啤酒；3）边际逻辑下，推荐乳制品、饮料和零食。 ⚫风险提示：消费力恢复不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题 1、全面开花，否极泰来 1.12024行情复盘：弱基本面迎来强政策转折 ⚫2024年前三季度，经济及消费需求疲软，食饮板块承压走弱。 ⚫9.24逆周期政策转向，货币/财政政策共振，叠加美国大选等外部因素，食饮板块估值迎来修复。 1.2主动偏股基金减持，板块筹码结构优化 ⚫3Q2024主动偏股基金减仓食饮，其中以白酒减持为主，大众品略有增持。食饮板块筹码结构持续优化。 1.3政策驱动下的板块配置思路：三阶段模型 ⚫我们认为板块的行情演绎或呈现三个阶段：PE扩张-EPS修复-全面复苏。 ⚫情绪驱动、预期先行推动的PE扩张行情（2024年9月末至10月上旬）已基本告一段落，当前处于向第二阶段的过渡期：估值仍有提升空间，但业绩开始占据主导。 ⚫食品机会或领先于白酒，业绩修复或沿小B>C端>大B>白酒的路径。 1.3政策驱动下的板块配置思路：三阶段模型 ⚫政策持续呵护，估值仍有提升空间。以2014、2019年两轮政策性牛市经验来看，在陆续的逆周期政策呵护下，板块估值扩张的时间与空间上均有可持续性。当前食饮板块估值中枢经历初步修复暂稳于20倍左右，伴随货币/财政政策共振、流动性改善叠加顺周期预期先行、扩内需预期增强，行业估值修复仍有空间。而在估值修复阶段，白酒行业作为顺周期先锋，可作为估值锚去判断上涨的空间。 ➢中性看，估值修复至稳态水平，且不切换：参照海外成熟消费品估值水平，稳健业绩回升有望推动估值逐步修复至20~25倍PE。 ➢乐观看，估值切换仍可期：短期来看春节需求压力仍存，但全年悲观预期或迎来边际修正。参考2014年、2019年两轮政策性牛市经验，我们认为当前白酒估值在初期情绪驱动下有望向30倍以上PE中枢扩张。 1.3.1报表释压成为共同趋势，大众品率先调整 ⚫弱周期下的食饮板块分化明显，局部板块业绩受损更为严重，β修复预期下弹性更可高看一手。餐饮供应链、啤酒、乳制品板块在近四个季度以来业绩受损相对较重，且较早进入调整期。 ⚫报表释压背后是企业经营理性务实的趋势。白酒企业主动降速释放压力，使得白酒报表和渠道的剪刀差开始缩小，其中二三线白酒公司业绩较早进入调整期；大众品行业也不乏一些公司主动调整。 1.3.1报表释压成为共同趋势，大众品率先调整 ⚫餐饮链是大众品细分里面受损较为严重的赛道，当前餐饮关店边际放缓，门店日客流量逐步恢复。 ➢餐饮客单价呈下滑趋势。1-9M2024M人均消费42.1元，较2023年下滑1.2%。 ➢连锁餐饮稳健扩张。连锁餐饮品牌各主要品类中，半数以上处于扩张阶段，开闭店比基本在1以上。 1.3.2去库进程不一，大众品或较早调整到位 ⚫2024年以来，去库调整成为经营重心，逐步向库存周期底部演进。白酒、大众品去库进程不同，业绩修复弹性存在先后。 ➢白酒库存周期相对较长，渠道库存长期承担蓄水池作用。伴随需求持续承压，白酒行业在3Q2024全面进入去库周期，此前累库压力转化为价格压力，批价上涨停滞。 ➢大众品保质期短，渠道蓄水能力弱于白酒，强快消属性决定了库存调整节奏快。同时报表端也率先调整，库存去化包袱轻，或更快调整到位并实现修复。 1.3.3政策刺激方向：消费券、假期延长瞄准大众消费 ⚫餐饮消费券投入效率高，或为政策的主要工具。假设针对餐饮行业，发行金额为1万亿元的专项债用于餐饮消费券，上海四轮消费券活动的杠杆率约为3.71倍（上海证券报数据），以国家统计局公布的2023年全国餐饮收入52890亿元为基数，则餐饮消费券有望至少带来25228亿元的增量，贡献比例47.7%，专项债发行后还能带动关联消费63240亿元。 ⚫假期延长利好出行消费，餐饮、软饮料率先受益。2025年春节及五一假期各延长一天，利好出行相关行业。2024年假期表现来看，软饮料和餐饮受益出行表现相对亮眼。特别是软饮料属于低价高频品类，且渠道触达率高，受益更加明显。而餐饮则有所分化，旅游城市、大众价格带餐饮表现更优。 ..“供给+”逻辑优选赛道 ⚫我们认为价格的影响因素在于：Δ价格=Capex+竞争格局+成本。供给视角下，优选“低Capex+格局稳定”的赛道。 ⚫从中长期维度看，我们对食饮各细分板块的量（行业发展趋势）与价（行业供给格局）两大关键要素综合判断如下： 1.4基本面vs弹性，左侧vs右侧 ⚫顺周期为先，兼具基本面和弹性。我们认为基本面有望沿着“小B>C端>大B>白酒”方向修复，当前政策博弈或到一定阶段，行情需回归业绩；但中期维度仍是顺周期弹性的重要布局机会，在扩内需政策发力的预期下，龙头估值仍有修复空间。在PE扩张和EPS修复的交替阶段，食品机会或领先于白酒。 ➢大众品业绩修复弹性大、节奏快，有望在第二阶段支撑估值； ➢白酒尚处于业绩修复左侧阶段，去库仍需演进，但顺周期预期下有望估值先行（赔率优+政策预期下的胜率提升）。 2、顺周期的核心方向，一看白酒，二看餐饮链 2.1白酒：顺周期风渐启，行业加速去库 ⚫以历史为镜，白酒行业易有较为显著的库存周期。2010至今白酒经历了三轮较为显著库存周期：2009-2012补库，2013-2015去库，2016-2019补库，2019-2021去库，2021-2023补库，2023末至今持续去库。按照此前两轮周期节奏来看，我们预计白酒行业有望在2025年末基本结束去库周期。同时部分企业有望率先进入补库周期。白酒库存周期按照行业细分略有错配，先后顺序：高端→次高端→地产酒；弹性强度排序：次高端>地产酒>高端。 2.1.1库存周期视角：白酒库存周期加速推进 ⚫酒、饮料和精致茶制造业实际库存周期（剔除价格影响）逐步与工业企业趋同，进入加速去库周期。2023年以来酒、饮料和精致茶制造业与工业企业库存周期存在一定错配，我们认为主要系1）酱酒热等行业自身周期加强了前期行业供给；2）2021~2022年疫情管控需求端实际承压，合力作用下白酒行业提前了补库周期。伴随2M2024酒、饮料和精致茶制造业库存见顶后白酒行业进入主动去库阶段。历史来看去库周期内白酒企业和工业企业趋势较为趋同，我们预计2025年白酒行业或维持震荡去库趋势。 2.1.1库存周期视角：白酒库存周期加速推进 ⚫2010至今白酒经历了三轮较为显著库存周期：2009-2012补库，2013-2015去库，2016-2019补库，2019-2021去库，2021-2023补库，2023末至今持续去库。复盘来看，以上三轮周期体现出以下几点特征： 1）行业进入高库存周转后，库存间隔有所缩短，波动有所减缓。12年末国家三公消费政策出台叠加塑化剂事件影响下，需求端剧烈下滑，渠道库存高企背景下，供需不平导致库存去化剧烈，相应2016至2019补库也更为强烈。但2019~2021年去库主要由于外部经济环境波动及疫情扰动导致的外部消费场景缺失，因此白酒周期性与宏观环境更为趋同。 2）不同价格带酒企库存周期存在错配，次高端价格带库存波动更为剧烈。在去库阶段下，高端白酒及区域酒龙头保持了较好的稳定性：在去库阶段下，酒企对需求的挖掘能力由其竞争优势决定，高端白酒品牌力强势，而区域白酒在大本营市场具备稳固渠道基础且产品线价位较低，契合去库阶段下的价格下沉，因而高端白酒和以腰部价位为主体的区域龙头标的业绩较为稳定。 2.1.1库存周期视角：白酒库存周期加速推进 ⚫2010至今白酒经历了三轮较为显著库存周期：2009-2012补库，2013-2015去库，2016-2019补库，2019-2021去库，2021-2023补库，2023末至今持续去库。复盘来看，以上三轮周期体现出以下几点特征： 1）行业进入高库存周转后，库存间隔有所缩短，波动有所减缓。12年末国家三公消费政策出台叠加塑化剂事件影响下，需求端剧烈下滑，渠道库存高企背景下，供需不平导致库存去化剧烈，相应2016至2019补库也更为强烈。但2019~2021年去库主要由于外部经济环境波动及疫情扰动导致的外部消费场景缺失，因此白酒周期性与宏观环境更为趋同。 2）不同价格带酒企库存周期存在错配，次高端价格带库存波动更为剧烈。在去库阶段下，高端白酒及区域酒龙头保持了较好的稳定性：在去库阶段下，酒企对需求的挖掘能力由其竞争优势决定，高端白酒品牌力强势，而区域白酒在大本营市场具备稳固渠道基础且产品线价位较低，契合去库阶段下的价格下沉，因而高端白酒和以腰部价位为主体的区域龙头标的业绩较为稳定。 2.1.1库存周期视角：白酒库存周期加速推进 ⚫展望来看，我们预计本轮去库将保持小振幅缓去库的节奏，预计整体在2025年末逐步进入补库。主要系1）宏观来看，我国经济逐步进入高质量发展阶段，经济活动振幅逐步收窄，白酒作为顺周期消费品振幅持续趋同；2）中观来看，白酒行业成熟度持续提升，一方面行业结束大部快走进入存量竞争，另一方面行业周转模式逐步趋稳，相应库存消化或逐步趋稳。存量竞争去库背景下，伴随产品结构由奢侈品向消费品持续趋近，我们预计区域龙头和高端白酒业绩有望凭借渠道和品牌优势维持业绩稳健。另一方面伴随海内外各项大事件靴子落地：政策持续出台指向的是拉动经济的恢复，同时联储的降息也给到了政策空间。从10月CPI和PPI的数据来看，需求复苏仍需进一步跟踪和观察，但顺周期方向已经确定，我们持续看好政策预期下消费的机会，配置上可逐步左侧布局次高端白酒。 2.1.2宏观展望：增长斜率修复，消费渐进复苏 ⚫预计2025年经济增长斜率修复，投资边际改善，消费逐步修复。 ⚫伴随2024年整体经济形势回归稳态，货币、财政政策逐步发力，预计2025年经济增长斜率修复，复苏进程稳步兑现，白酒消费潜力有望平稳释放。 2.1.2宏观展望：增长斜率修复，消费渐进复苏 ⚫预计2025年经济增长斜率修复，投资边际改善，消费逐步修复。伴随2024年整体经济形势回归稳态，货币、财政政策逐步发力，预计2025年经济增长斜