华安食饮2025年度策略：风起于青萍之末
2025.01.01 华安证券研究所分析师：邓欣S0010524010001 dengxin@hazq.com分析师：罗越文S0010524020001 luoyuewen@hazq.com联系人：郑少轩S0010124040001 zhengshaoxuan@hazq.com 核心结论 ✓25年展望：我们认为消费复苏政策导向明确，适度宽松的货币政策下板块估值存修复空间，配合后续基本面回升，食饮板块有望迎戴维斯双击。行情演绎上或呈现估值修复-业绩修复-戴维斯双击三个阶段，当前处于估值修复向业绩修复过渡阶段，推荐聚焦两条投资主线“高景气势能”与“顺周期修复”，并独家提示“产业出海周期”机会已至。 ✓投资主线1：高景气势能，聚焦软饮、零食。我们预计25年需求端软饮、零食仍可维持旺盛势能，主因性价比趋势延续，加之政策刺激侧重大众需求。供给端，软饮关注拓品及出海增量，零食关注对渠道议价权提升变化。软饮板块首推主业增长稳健、新品反馈积极的东鹏饮料/百润股份，以及相关标的农夫山泉/华润饮料。零食板块首推在产品体系、供应链降本、渠道获客三维度逐步掌控渠道议价权的三只松鼠/盐津铺子。 ✓投资主线2：顺周期修复，聚焦餐饮、白酒。我们预计复苏斜率端餐饮链>白酒，主因刺激政策对大众需求见效更快。餐饮链推荐顺序调味＞餐供＞啤酒，确定性看调味，弹性看餐供，关注啤酒高端化、乳制品好转，首推低估值边际改善标的海天味业/安琪酵母/天味食品/立高食品并关注华润啤酒。白酒板块复苏顺序地产头部>高端>次高端，关注具经营韧性的古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘及具基本面弹性的五粮液/山西汾酒。 ✓独家提示3：出海新增量，入局东南亚、布局全球化。我们预计产业出海周期已至，国内头部企业从0到1布局出海业务抬升长期天花板。地域选择以东南亚市场为入局起点，品类选择以能量饮料、现制茶饮、基调复调等为首选，供应链布局可视为明确战略信号，国内头部企业具强供应链管理能力及市场洞察能力，综合当前出海战略落地节奏及自身禀赋，我们认为东鹏饮料/安琪酵母/海天味业/颐海国际机会值得重点期待，亦要前瞻关注包装水、现制茶饮、量贩零食三大品类的出海进展。 风险提示：消费刺激政策力度不及预期、商业宴席氛围恢复不及预期、原材料成本上涨、市场竞争加剧 目录 25年三大看点1. 高景气势能：聚焦软饮、零食，着眼增量2. 顺周期修复：聚焦餐饮、白酒，预期先行3. 出海新增量：入局东南亚，布局全球化4. PART1 25年三大看点 24食饮复盘：跑输大盘、持仓回落 板块表现弱于大盘。24年食品饮料板块下跌8.0%，弱于同期沪深300指数表现（+14.7%）。分阶段看：✓Q1受春节旺季带动，板块先下探后回暖，微幅下跌0.9%。✓4-8月消费需求持续走弱，宏观经济景气度仍有压力带动市场下调板块中长期增速预期，板块下跌18.8%。✓9-12月，随着消费刺激政策逐步落地显效，低估值+市场预期回暖下，板块上涨14.19%。基金持仓占比回落。24Q3公募基金重仓股披露统计，板块持仓占比11.3%较年初下降2.3pct；超配比例5.8%较年初下降1.8pct。主动基金明显减配食品饮料，白酒减配幅度大于大众品。 25三大看点：性价比势能仍在 性价比消费潮流延续，渠道变革深化。对标日本经济转型期消费趋势，我们认为性价比潮流将持续影响渠道结构。24年在头部量贩零食体系快速开店扩容下，量贩渠道持续抢占传统商超份额，我们预计25年仍将延续这一趋势。 产业链提效是性价比的基石。以量贩零食为例，通过缩减产业链层级以提升运营效率，产品能以更低价格触达消费者，据零售商业财经及我们测算，全程加价率量贩零食30%-45%VS传统商超70%-85%，终端价格量贩大约低于商超25%-40%，大约低于电商10%-30%，性价比优势突出。我们预计25年产业链提效仍有深化空间。 资料来源：《中国零食量贩行业蓝皮书》、《中国零食硬折扣白皮书》、华经情报网、中国食品报、艾媒咨询、华安证券研究所整理与测算 25三大看点：政策点明复苏 消费弱复苏边际提速。截至24年11月底，社会消费品零售总额累计同比+3.5%，仍处于弱复苏态势。但随着24Q3末消费刺激政策逐步落地显效，消费复苏出现边际提速迹象，9/10/11月社零同比+3.2%/4.8%/3.0%，高于6-8月增速水平。 促消费政策逐步显效。自24Q3末以来，政府对提振消费表态更为积极，从中央到地方配套出台一系列刺激政策，初步取得较好反馈。例如家电以旧换新国补政策截至12月初已累计带动销售额2019.7亿；10-11月上海餐饮消费券发放期间，餐饮消费同比增长11.4%。 25三大看点：产业出海新周期 产业出海逐渐重视。在内需恢复仍有待政策刺激背景下，食品饮料公司纷纷瞄准海外，寻找增量新空间，在经销商网络、产能、品牌影响力建设上持续深化。 东南亚为全球起点。东南亚由于华人占比相对较高，具备消费客群基础，成为食品饮料公司出海首选。参考海外竞对发展履历，我们认为国内企业或以东南亚为跳板，持续提高全球市占率。 PART2 高景气势能：聚焦软饮、零食，增量逻辑 PART 软饮势能：关注拓品推新增量逻辑 24年回顾：软饮表现一枝独秀 软饮板块表现突出。24年软饮料板块累计上涨32.2%，强于同期食品饮料板块表现（-8.0%），板块内领涨。拆分基本面与估值看： ✓24Q1-3软饮料板块营收/归母净利润分别同比+12.5%/24.3%。其中，头部企业东鹏饮料在极致性价比+新品放量带动下，景气度持续领先。 ✓截至12月底，软饮料板块PE-TTM约30.1X，位于过往10年73.5%分位数，高景气度下板块估值持续提升。 资料来源：wind、华安证券研究所整理 25年增量：软饮拓品推新成股价催化 展望25年，我们预计软饮料板块中能量饮料在人群扩容与场景增加下仍维持较快增速，运动饮料中电解质水在东鹏“补水啦”引燃市场后有望快速扩容。同时，拓品外延仍为头部企业经营扩张的最优选择之一，有望持续形成股价催化。以头部企业东鹏饮料为例： 25年增量：瓶装水价格战趋缓、拓品发力 展望25年，瓶装水板块24年激烈的价格战有望趋缓。2-4月农夫山泉受舆论影响份额丢失，4月起推出绿瓶饮用纯净水并大力促销至1元以内，以应对网络舆情影响稳住市场份额，但引发行业价格战。目前农夫份额回升、同时价格战趋缓。25年我们判断价格战持续但相对24年趋缓，相关瓶装水公司格局优化、同时持续发力第二曲线。 投资建议：景气投资延续 软饮：展望25年，软饮料板块景气度有望延续，能量饮料、运动饮料、瓶装水有望延续成长逻辑。同时，头部企业拓品与出海持续发力，预期业绩仍有想象空间。 乳品：展望25年，板块有望在原奶成本周期触底后，迎来盈利能力改善。同时，需求端在消费政策扶持下，有望温和回暖。重点推荐： ✓【东鹏饮料】主业确定性强化，拓品及出海进展超市场预期。 ✓【百润股份】主业恢复增长，拓品威士忌反响积极。 相关标的： ✓【农夫山泉】份额回升格局优化，茶饮料高景气，平台化持续发力。 ✓【华润饮料】行业价格战趋缓/利润率确定性提升，拓品饮料高增，估值低。 PART 零食势能：关注对渠道议价权提升变化 24年回顾：基本面强势但波动剧烈 零食基本面强势，板块波动加剧。24年零食板块上涨19.8%，强于同期食品饮料板块表现（-8.0%）。拆分基本面与估值看： ✓24Q1-3零食板块累计营收/归母同比+11.5%/17.8%，基本面维持强势。 ✓截至12月底零食板块PE-TTM约34.2X，与年初相比基本持平，位于过往10年50.9%分位数。年内板块估值波动放大，其中Q2-3板块估值持续下行，主因①资金面获利了结②市场担忧渠道话语权强化导致上市公司盈利能力受损。Q4板块估值快速上行，主因①年货旺季备货积极吸引景气度资金②上市公司持续强化自身话语权，渠道对盈利能力影响程度或可控。 25年增量：渠道议价权为下一阶段核心 随着25年渠道红利逐步迈入下半场，竞争环境更为激烈，上游零食供应商需提升渠道议价权，以抵御盈利能力降低风险，我们认为核心在于：高效产品体系、供应链降本能力、绑定渠道获客能力。 ✓高效产品体系：通过强品牌力与丰富产品矩阵能持续占领消费者心智。 ✓供应链降本能力：通过主动布局上游，对成本核心原材料进行降本，有效传导渠道价格走低压力。✓绑定渠道获客能力：通过参股、协助渠道转型等方式绑定渠道，建立和谐的上下游渠道关系。 25年增量：量贩及抖音维持强势 24年性价比消费潮流爆发，抖音/量贩渠道凭借高质性价比产品，需求端持续旺盛，渠道维持高速增长。 ✓抖音渠道24Q1-3零食品类GMV累计同比+47%，达333.1亿，超23年全年GMV。 ✓量贩渠道拓店迅速，带动上游零食供应商铺货式增长。截至24Q3零食很忙/万辰集团终端门店约11978/9500家，Q3月均分别净开店944/787家，环比加速。我们预计24年末零食很忙/万辰集团终端门店数分别突破14000/11000家，同比+102.7%/151.0%。 25年增量：微信电商重构带来新风口 微信电商业态重构，或成为25线上渠道新风口。24年腾讯对电商业务有了更清晰的定调“要做微信电商，直播电商要串联微信生态系统”，“建立一个更大、更有意义、上限更高的电商生态系统”。我们预计“送礼物”功能在25年只是一个开始，未来或有更多的动作，以提高微信渠道流量到购物的转化率。从GMV来看，微信电商远低于竞争对手，未来仍有较大想象空间。 私域运营能力成为关键。微信电商作为私域平台，更考验厂家的电商运营能力，三只松鼠、盐津铺子表现突出。公司开店以来，微信电商渠道累计销量分别超480万/100万笔，远超竞争对手。同时，公司积极利用小视频/直播等方式提高渠道流量获取能力，不单纯依靠货架电商模式做营销。我们预计这两家公司能率先在微信电商业态重构中获利。 投资建议：高效转化标的 展望25年，性价比红利下量贩抖音渠道预计景气度仍存。但随着渠道红利逐步迈入下半场，竞争环境日趋激烈，上游零食供应商盈利能力持续受到冲击，拥有更高渠道议价权的企业方可更高效地将渠道红利转化为业绩，提升渠道议价权逐渐成为企业保障盈利能力的当务之急。 首选具备渠道议价权提升趋势标的，重点推荐： ✓【三只松鼠】优化产品矩阵+收购折扣业态推动线下分销改革，集约化生产推动供应链提效，渠道议价权持续提升。 ✓【盐津铺子】产品矩阵丰富适配渠道，布局上游优化供应链，参股下游量贩渠道，渠道议价权稳步提升。 PART3 顺周期修复：聚焦餐饮、白酒，预期先行 政策点明需求，餐饮修复先行 自9月底政治局会议提出促进消费以来，各省市陆续出台餐饮消费券，初步取得较好反馈，10-11月上海餐饮消费券发放期间，餐饮消费同比增长11.4%。根据《我国消费券的发放效果研究》的相关数据，2020年各地消费券平均核销率达68%，能刺激3倍以上的关联消费。展望25年，我们预计消费券政策在实施范围、实施力度等方面仍有发力空间，将持续刺激需求。 我们判断修复斜率为：餐饮链>白酒。餐饮消费对价格敏感度更高，且消费场景更为多元，消费券对餐饮需求的拉动效率更高。而白酒消费对价格敏感度相对较低，消费场景较为依赖商务宴席，消费券对白酒需求拉动效果相对有限。 修复确定性为：调味＞餐供＞啤酒。调味品受益海天去库存结束，行业已呈现右侧特征，餐供亦有小B端公司开始复苏；啤酒成本红利仍有空间但餐饮复苏带来的高端化仍存不确定性。 PART 修复之①调味/餐供：B端复苏可期 24年回顾：调味优于餐饮 24年调味品改表现优于餐饮链。24年调味品/预加工/烘焙食品分别+3.7%/-21.2%/-11.0%，调味品板块表现优于餐饮链。拆分基本面与估值看，调味品涨幅主要由业绩增长贡献。 ✓24Q1-3调味品/预加工食品/烘焙食品板块营收分别同比+7
