转债策略精研（九）：信用风险定价，风起于青萍之末

——转债策略精研（九） 报告日期：2024-10-10 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385邮箱：huqianqian@hazq.com ⚫本轮转债价格调整有哪些特征？ 5月中下旬以来，转债市场经历了新一轮回撤，整体抗跌性下降，转债指数截至9月23日累计涨跌幅-6.85%，下探年内低点。从具体表现来看，转债估值不断压缩、低价转债数量显著增加、到期收益率中位数不断提高。9月下旬，转债三个月的风险释放逐渐见底，叠加强有力政策出台，极大提振市场信心，若有正股业绩恢复配合进而稳定预期，转债有望通过提升转股收益迅速化解大范围的信用风险。 ⚫本轮转债价格调整原因有哪些？ 权益市场下行不能完全解释转债持续深度下跌的原因，评级下调、转债退市与违约等信用风险事件的爆发，使得市场对部分转债债底稳健性的信心下降，导致了短期内转债市场整体对信用风险极为敏感，债底牢不可破的信念已被打破，若权益市场持续稳定修复、转债回归权益主导定价方式之后，信用风险仍不可轻易忽视、需谨慎对待，尤其是甄别部分低价转债的信用风险。因此探究近期转债信用风险定价模式，无论在短期挖掘信用风险被过度定价有望修复的转债，还是长期内防范信用风险，都具有一定的参考价值。 ⚫从历史角度看，深度偏离转股价值后，市场定价可能关注哪些因 当权益市场预期较强、转债市场信用风险较小时，转债价格围绕转股价值在一定范围内波动，通过价格变化对转股价值变化的反应程度，可以衡量转股价值在转债定价中发挥的作用，具体公式为： 计算6月1日至9月23日期间下跌转债的该指标平均值，进一步计算在2019年至今的历史月度数据中的分位数，分位数越高代表近期转债价格对平价变化的偏离越大、其他因素的作用可能有所上升，观察发现市场给予资产负债率更高、盈利情况较差、市值较低的转债更高的历史下跌幅度。 ⚫从结果出发，追溯当下YTM中包含多少信用风险溢价？ 将6月1日至9月23日转债平均YTM进行五等分，通过分析不同分位数YTM与区间内信用资质指标中位数关系，从结果表现追溯本轮价格回撤对信用风险溢价的定价程度。整体来看高YTM分位数区间转债信用指标弱于低分位数区间的信用指标，大部分信用资质指标呈现随YTM增加而减弱的趋势，可能体现出本轮调整中转债YTM不仅包含了高收益，更反馈了高风险。 ⚫从信用资质划分出发，检验其筛选转债价格区间的能力。 对转债偿债能力、盈利能力、退市风险等方面进行细致评估，对各个指标赋分提高可比性，分数越高、表现出转债潜在信用风险越高。月度调仓，绘制6月至9月各分数区间转债余额加权平均价格，观察能否从信用资质筛选出转债价格分布区间。对比同样方法计算的不同评级区间转债价格走势，打分区间能更清晰地划分出不同信用资质转债的价格波动范围。 ⚫近期值得关注的转债有哪些？ 截至9月30日，在转债价格变动相对转股价值变动处于80%-100%历史高分位区间、价格调整偏离平价程度较高的转债中，选取信用打分位于0至1.5区间的标的，以此筛选出信用资质较好、债底稳健，但本轮回撤中跌幅处于历史高位、最新价格位于140元以下的转债，供投资者关注。 ⚫风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1信用风险冲击下转债价格变化趋势：偏离转股价值、靠近纯债价值............................................................................5 1.1风险底部叠加政策催化，拐点修复有望持续..........................................................................................................51.2回顾回撤：信用风险缓解，仍需谨慎对待..............................................................................................................6 2.1历史价格对平价反应程度：处于历史下跌高分位转债，主要信用指标较弱.........................................................102.2近期转债YTM与信用指标：YTM高分位区间转债，主要信用资质较弱.............................................................122.3信用资质评估得分：对比评级更好地筛选出近期转债价格波动区间....................................................................14 3近期可关注转债名单...................................................................................................................................................18 4风险提示....................................................................................................................................................................19 图表目录 图表12024年权益指数和转债指数累计涨跌幅（单位：%）........................................................................................6图表22023年与2024年转债评级数量分布对比（单位：只）.....................................................................................7图表3历年转债价格与平价、债底走势（单位：元）....................................................................................................8图表4转债价格依据信用资质在不同的价格区间内波动................................................................................................9图表5精工转债跌破债底后在80元以上波动................................................................................................................9图表6丰山转债跌破债底后在80元以上波动................................................................................................................9图表7帝欧转债跌破债底后在80元以下波动................................................................................................................9图表8芳源转债跌破债底后在80元以下波动................................................................................................................9图表9转债价格上涨和下跌对转股价值的反应存在不对称..........................................................................................10图表10山鹰转债上涨时对平价反应程度更大..............................................................................................................10图表11长久转债上涨时对平价反应程度更大..............................................................................................................10图表12福能转债下跌时对平价反应程度更大..............................................................................................................11图表13张行转债价格调整较为对称.............................................................................................................................11图表14下跌转债价格对平价反应程度与信用指标.......................................................................................................11图表15YTM分位数区间与23年末转债自身相关指标.................................................................................................12图表16YTM分位数区间与23年偿债能力相关指标....................................................................................................13图表17YTM分位数区间与23年盈利能力相关指标....................................................................................................13图表18YTM分位数区间与或有退市风险转债数量（单位：只）.................................................................................14图表19转债信用风险评分标准....................................................................................................................................14图表209月转债得分数量分布（单位：只）.......................................................................................................