2018年宏观经济展望：风起于青萍之末

1 / 18 [Table_Title] 宏观专题报告 20171212 [Table_Industry] 证券研究报告· 宏观研究· 宏观专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 风起于青萍之末 —2018年宏观经济展望 观点  中国经济增长潜力从何而来? 长期来看，国际经验表明中国经济面临着从制造到服务的“二次转型”，GDP增速放缓的核心原因在于劳动生产率增速快速下降，经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段；短期来看，受益于新旧动能的双支撑作用，未来几年L型增长态势能够延续。  “L”型增长阶段，名义增速更重要。“L”型增长背景下，实际经济增速波动率降至低位，但经济周期并未消失，这就意味着名义增速成为市场投资的风向标。新动能决定经济增长的韧性，旧动能带来经济的边际波动。从需求端看，2016年房地产和基建投资先后发力，今年则是全球经济向好带动出口复苏，推动名义增速大幅回升。从生产端看，第二产业名义增速变化几乎决定了GDP名义增速走势，二者相关系数高达0.91。第二产业中的工业和建筑业均与投资、出口关联度较高，名义增速具有明显的周期性变化规律。  2018年经济逻辑：地产后周期，名义向实际增速收敛。为期三年的地产周期成为理解宏观周期特别是名义增速变化的关键。国内经济，地产周期驱动库存周期；全球经济，地产投资推动全球贸易复苏。基于新旧动能双支撑的分析框架，我们判断2018年实际GDP增速有望达到6.6-6.7%；名义增速从目前的11.2%回落至9.5%左右，名义和实际增速从分化走向收敛，成为把握2018年经济逻辑的主线。  三个结构性机会值得关注。名义向实际增速收敛背景下，我们认为2018年权益市场的投资逻辑应该是结构性机会而非总量驱动，这里主要提示三个值得关注的趋势。1）“先进制造”引领制造业结构复苏；2）“不平衡不充分”背景下，消费升级的“阶梯效应”；3）PPI与CPI“久别重逢”，上中下游行业利润再分配。  2018年主要经济指标前瞻：预计明年固定资产投资增速在7%左右，较今年小幅放缓，从三大分项看，预计地产降、基建平、制造业升；我们判断明年消费保持平稳增长，预计社会消费品零售总额口径的名义增速为10-11%；进出口向好趋势不变，高基数下增速有所回落；物价方面，PPI高位回落，CPI中枢抬升。  风险提示：1）关注金融监管政策超预期收紧对实体经济的负面影响；2）房地产投资超预期下滑，经济回落超预期；3）原油、猪肉价格超预期上涨，推动物价大幅走高，引发货币政策超预期收紧。 [Table_Report] 相关研究 1． 宏观专题：我们能期待怎样的制造业复苏？ -20171018 2． 宏观专题：地方债举债空间探悉——限额管理与专项债发行 -20170907 3． 宏观专题：粮食会成为商品市场下一个风口吗？ -20170822 4． 宏观专题：去杠杆与稳增长并举：探寻适度杠杆率 -20170731 5． 宏观专题：消费系列研究（二）——政府消费全视角：共性、结构与走向 -20170703 [Table_Author] 2017年12月12日 证券分析师 丁文韬 执业证书编号：S0600515050001 0512-62938661 dingwt@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199790 xiaoy@dwzq.com.cn 2 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 目录 1 中国经济增长潜力从何而来？ ................. 4 1.1 长期增速趋缓：从制造到服务的“二次结构转型” ..... 4 1.2 短期经济“L”型：新动能决定韧性，旧动能带来边际变化7 2 2018年经济逻辑：地产后周期，名义向实际增速收敛 .......................................... 9 2.1 地产后周期的经济逻辑 ............................. 9 2.2 名义向实际增速收敛 .............................. 10 2.3 三个值得关注的结构性机会 ........................ 11 2.3.1 “先进制造”引领制造业结构性复苏 ......................... 11 2.3.2 “不平衡不充分”背景下，消费升级的“阶梯效应” ........... 11 2.3.3 PPI与CPI“久别重逢”，上中下游行业利润再分配 ........... 12 3 2018年经济数据前瞻 ....................... 13 3.1 投资：地产降、基建稳、制造业升 .................. 13 3.2 消费：保持平稳增长，预计增速10-11% .............. 14 3.3 进出口：向好趋势不变，高基数下增速有所回落 ...... 15 3.4 物价：PPI高位回落，CPI中枢抬升 ................. 16 4 风险提示： ............................... 17 3 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 图表目录 图表1：12个工业国家人均GDP增长率变化的“钟型曲线” .. 4 图表2：中国人均GDP增速分解 ......................... 5 图表3：中国GDP增速与劳动生产率增速高度相关 ......... 5 图表4：中日韩人均GDP变化 ........................... 6 图表5：中日韩第三产业比重变化 ....................... 6 图表6：服务业就业比重快速提升，拖累劳动生产率增长 ... 6 图表7：2012年后实际增速波动率较低，名义增速仍有周期性 ................................................. 7 图表8：基于支出法的名义GDP拆解 ..................... 8 图表9：2016年基建地产投资发力 ...................... 8 图表10：2017年出口复苏接棒 ......................... 8 图表11：新增细项使得服务业对GDP增速拉动作用提高了0.3个百分点 ......................................... 9 图表12：第二产业名义增速变化决定了GDP名义增速的走势 9 图表13：地产周期驱动库存周期 ....................... 10 图表14：地产投资拉动进口需求 ....................... 10 图表15：2014年后地产投资和铁矿石进口增速高度相关（0.86） ................................................ 10 图表16：本轮贸易复苏过程中，进口改善明显领先于出口 . 10 图表17：新旧工业部门固定资产投资增速分化 ........... 11 图表18：上中下游行业利润增速 ....................... 13 图表19：明年主要经济指标预测 ....................... 13 图表20：收入增长的滞后效应尚未体现 ................. 15 图表21：地产后周期各类消费增速分化 ................. 15 图表22：出口增速的量价分析 ......................... 15 图表23：主要经济体处于景气高位 ..................... 15 图表24：今年各部门对于PPI的贡献分解 ............... 16 图表25：预计明年PPI中枢在3-4% .................... 16 图表26：三分法分析CPI变化 ......................... 16 图表27：菜、肉价格不具备大幅上行动力 ............... 16 4 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 1 中国经济增长潜力从何而来？ 回想一年之前，市场对于今年中国经济增长的预期并不乐观，GDP增速回落至6.5%成了大多数投资者的共识。然而实际上2017年经济回暖趋势显著，前三季度GDP累计增速反弹至6.9%，出口、企业盈利等多项经济指标也有明显改善，因此各方对于“新周期”的看法争论不休。展望未来，我们认为有必要留一份清醒，留一份醉：长期来看，国际经验表明中国经济面临着从制造到服务的“二次转型”，GDP增速放缓的核心原因在于劳动生产率增速快速下降，经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段；短期来看，受益于转型阶段新旧动能的双支撑作用，未来几年L型增长态势能够延续。 1.1 长期增速趋缓：从制造到服务的“二次结构转型” 人均GDP增长率的“钟形曲线”取决于劳动生产率变化。1回顾近200年来主要工业国家的经济增长轨迹，人均GDP增长率均呈现出先加速后减速的“钟型曲线”。进一步地，我们把人均GDP增速拆解成劳动生产率增速、劳动参与率增速和人口红利增速（劳动年龄人口占总人口比重变化）。统计回归表明，12 国2人均 GDP 增长速度中劳动生产率变动可以解释大约 85% 的人均 GDP 增长速度，其余 15%则可以由劳动参与率变动和劳动年龄人口变动来解释。改革开放以来的中国经济数据同样能够印证这一结论：经济增长的长期趋势和劳动生产率高度相关，劳动生产率成为决定一国经济是否具有增长潜力的标志性指标。 图表1：12个工业国家人均GDP增长率变化的“钟型曲线” 数据来源：Mitchell（1998,2007）、Maddison（2006）、袁富华（2012），东吴证券研究所整理 1研究劳动生产率应以全要素生产率较科学，但我国还不具备测算全要素生产率的条件。因此，本文采用的是按就业人口测算的劳动生产率（即不变价GDP与就业人口之比）。 212个工业化国家包括：法国、德国、意大利、荷兰、挪威、西班牙、瑞典、瑞士、英国、加拿大、美国和日本。 5 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 图表2：中国人均GDP增速分解 图表3：中国GDP增速与劳动生产率增速高度相关 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 产业结构变化主导长期经济增长中的劳动生产率变化。长期经济增长的“钟型”演进轨迹并非偶然，发展经济学关于产业结构变迁的论述可能是一种最为合理的解释3。工业化和城市化的初期阶段，大规模农村剩余劳动力流入城市，从而带来劳动生产率的持续提升，人均GDP增长呈现“结构化加速”；当人均GDP超过8000美元时，工业增加值占比逐渐下降，第三产业占据主导地位，劳动力由生产率较高的制造业转向相对较