风起于青萍之末，陆风新秀扶摇直上

投资要点 业绩总结：公司2022年上半年实现营业收入40.8亿元，同比增长3%；实现归母净利润8亿元，同比下降5.2%；实现扣非归母净利润7.4亿元，同比下降9.4%； EPS为0.8元。2022年二季度实现营收20.3亿元，同比增长10.8%；归母净利润2亿元，同比下降43%。 市场份额加速赶超，位居行业第一梯队。公司作为陆风后起之秀，陆风市占率由2018年的1.3%提升至2021年的7.8%，行业排名从第14名提升至第5名，增长势头迅猛。截止2022H1，公司合计在手订单7499.5MW，其中上半年中标3194.5MW，中标量位居行业第五。我们认为，上半年风电头部强势回归，市场集中度进一步提升（中标量CR5为78.6%），马太效应彰显，公司凭借领先的技术优势及一体化供应链布局，快速冲至第一梯队，有望充分受益规模优势。 降本成效彰显，毛利率高于同行业。2022H1，公司毛利率为27%（明阳智能25.7%、金风科技25.1%、电气风电18.1%、运达股份19%），高盈利能力的驱动因素包括：①原材料自制：公司具备叶片等核心零部件自制能力，5月公司首支FB99067型99米长风电叶片正式下线，额定功率扩展到7MW以上，实现了叶片与整机设计的最优匹配。②零部件轻量化：3MW机舱重量最轻约为98吨，其余国内最轻同级别机型重量基本均在100吨以上，极大节省吊装成本和吊车租赁费用。③数字化提升效率：智能制造工厂中生产同样容量的风电机组，可以减少35%的工人，下线时间缩短至2个小时，单班产量提升至4台风机。 注重研发投入，技术领先形成竞争优势。2022H1，公司研发费用率提升至7.1%，显著高于同行业头部整机厂（明阳智能3.8%、运达股份3%、电气风电5.4%、金风科技3%）。公司在国内5.XMW风电机组设计上首次采用变压器上置方案，是我国最大功率的箱变上置陆上风机，进一步降低了土建成本及电力传输损耗。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为117.6亿元、179.7亿元、227.8亿元，未来三年归母净利润增速分别为3.5%/54.2%/31.5%。公司作为国内陆上风机新秀市占率快速提升，具备核心部件的轻量化和供应链一体化布局，降本增效显著，有望推动业绩持续向好，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧导致销售价格下降的风险；风机大型化、轻量化带来的原材料供应风险；产品技术开发未达预期的风险。 指标/年度 1背靠三一集团，陆上风机新秀扬帆起航 三一重能股份有限公司成立于2008年，于2022年6月22日在上交所科创板上市（股票代码：688349.SH）。公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站建设运营管理业务，具备2.XMW到6. XMW全系列机组研发与生产能力、独立进行风电场设计、建设和运营的能力，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统集成、核心部件制造、风场设计、风场EPC、风场运营维护为一体的风电整体解决方案。2021年 ，公司成为全球综合排名前十、中国陆上前五的风电整机商。 公司发展大致可分为3个阶段：①2008-2015年（初创期），公司成立之初依靠单一产品陆上风机快速发展，实现风机尺寸与市场规模的横向拓宽；②2016-2020年（成长期），公司立足整机制造向产业链上下不断延伸，与上下游厂商建立战略合作关系；③2021年至今（加速期），公司践行智能制造战略，成为我国风电行业首家“智能制造标杆企业”，助力公司降本增效，扩大市场规模。2022年6月，公司成功在科创板挂牌上市。 图1：三一重能历史沿革 公司背靠三一集团，股权结构较为集中。实控人梁稳根现任三一重工股份有限公司董事长，三一集团董事。截至招股说明书签署日，梁稳根先生直接持有三一重能56.7%的股份，为三一重能的实际控制人。此外，公司高层管理人员多出身三一集团，与三一集团关系密切，公司董事长周福贵曾任三一集团董事、三一重工副总裁，现直接持股公司3.5%的股份。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022年上半年） 表1：公司高管情况 受益风电高景气收入增长迅猛，布局供应链下游实现放量。2017-2021年，公司营业收入从15.7亿元增长至101.8亿元，CAGR高达59.7%。2020年受益于陆上风机抢装潮，公司作为陆风领先企业业绩实现大幅飞跃，收入同比增长528.6%。公司战略布局风电建设和发电业务，2021年营收增速分别为200%/117. 2%。2022H1，公司实现营收40.8亿元，同比增长3%，其中风机及配件实现营收37.3亿元，同比增长22%；发电收入3.1亿元，同比下降8.3%。 图3：2017-2021年公司营业收入CAGR高达59.7% 图4：2022H1风机及配件收入占比为92.1% 毛利率维持高位，成本管控能力突出。受益于2020年陆风装机潮，公司归母净利润从2019年刚扭亏为盈的1.3亿元增长至2020年的13.7亿元，同比大增992.5%。2022H1，受宏观形势影响及原材料价格上涨，公司归母净利润同比下降5.2%。毛利率方面，2017-2021年公司毛利率始终保持在30%左右，2022H1毛利率为27%（明阳智能25.7%、金风科技25.1%、电气风电18.1%、运达股份19%），展现了公司优秀的成本管控能力。此外，公司净利率维持上升态势，费用端管控良好。 图5：2022H1公司归母净利润同比下降5.2% 图6：公司毛利率常年维持高位，净利率呈上升态势 期间费用不断降低，持续加码研发投入。期间费用率方面，2019年后，受益于抢装潮下公司市场规模的扩大，规模效应开始显现，公司各项期间费用下降幅度明显。2022H1，公司销售费用率为7.4%，同比增长0.04pp；管理费用率为11.7%,同比增长1pp；财务费用率为-0.2%，同比下降0.9pp。同时，公司研发投入持续加码，从2017年的1.1亿元增至2021年的5.4亿元。2022H1研发费用率提升至7.1%，高于同行业头部整机厂商（明阳智能3.8%、运达股份3%、电气风电5.4%、金风科技3%）。 图7：规模效应后费用率显著下降 图8：公司研发投入持续加大 2市占率快速提升，技术优势进一步扩大 我国风电行业持续景气，大型化趋势明显。双碳背景下，风电利好政策频出，各省相继出台十四五期间风电建设相关规划。2021年我国新增装机15911台，容量55.9GW，同比增长2.7%。其中，陆风依然为增长的主动力，新增装机容量41.4GW，占总新增的近3/4；海风保持较高增速，新增装机14.5%GW，同比增长19.2%。从结构来看，3MW以下新增装机下降约42%，3-5MW和5MW以上新增装机分别同比增长22%及23.3%，大型化趋势明显。 图9：2022H1我国新增风电装机13GW 图10：2021年我国新增风机以3-4MW为主 公司市占率提升迅速，2021年进入陆上风机前五。根据CWEA数据，2017-2021年公司新增风电装机容量从0.4GW提升至3.2GW，市占率由2.1%提升至5.7%。陆上风机方面，公司市占率由2017年的2.2%提升至2021年的7.8%，行业排名首次进入前五，增长态势迅猛。 图11：公司近五年新增装机情况 图12：2021年公司陆风市占率进入前五 陆风新增订单充足，持续拥抱风机大型化趋势。目前公司以陆上风机为主，2022年一季度公司中标容量位列整机商第三，2022年上半年中标超3GW，位列整机商第五。同时，公司积极拥抱风机大型化趋势，2020年公司3.XMW风机开始实现销售收入，2021年4. XMW、5. X-6. XMW大兆瓦机型开始实现外销，3.XMW以上风机占比高达75.9%，本次上市募集资金亦主要投向大功率风机的研发与生产。海上风机方面公司亦在布局之中，目前处于技术储备阶段，未来将开发出具备市场竞争力的海上风机产品。 图13：2022年Q1及H1国内整机商中标情况（MW） 图14：公司收入结构变化（按风机功率划分） 陆上风机功率全覆盖，研发费用率同业领先。公司重视研发，研发支出逐年提升，研发费用率显著高于同业。公司陆上风机产品系列行业领先水平，具备2.XMW到6. XMW全系列机组研发与生产能力，其中国内5.XMW风电机组设计上首次采用变压器上置方案，是我国最大功率的箱变上置陆上风机。此外，公司在核心零部件轻量化设计、风电场设计、数字化设计等方面也具备独特的比较优势。 图15：公司研发费用率高于同业 图16：陆上风机箱变上置方案示意图 表2：公司产业链研发体系 布局全球三大研发中心，与国外先进厂商达成技术合作。公司建立并完善研发体系，形成了北京研究院、长沙研究院、欧洲研究院的三地联合布局，实现国际化研发团队异地协同平台化开发。截至2021年底，公司研发人员总人数达577人，取得专利494项。同时公司在坚持自主研发的同时，注重通过合作研发对核心技术发展提供助力。公司与欧洲顶级公司在整机、叶片等方向进行合作开发，如全球著名风电机组设计公司Aerody及叶片设计公司WINDnovation达成技术合作协议，实现内外部研发资源有机整合。 表3：公司与Aerodyn及WINDnovation达成技术合作协议 3部件轻量化+供应链一体化+管理数字化，降本优势显著 核心部件轻量化加之供应链一体化布局，打造公司成本优势。风机成本结构中，原材料占比最大，公司从量价两方面降低原材料对风机成本的影响。重量方面，通过深入应用拓扑优化设计、数字化仿真等技术，研究和应用新型的结构件材料对叶片等核心部件结构进行优化设计，使整机的载荷更合理，进而降低整机、塔筒及建设成本，促进风机轻量化；价格方面，积极布局产业链一体化，实现自产叶片及结构件，降低原材料成本占比。 图17：陆上风机成本结构（以三一重能为例） 图18：原材料成本占比同业对比 核心零部件自产可控，形成供应链一体化布局。公司目前具备2.XMW到6. XMW全系列机组研发与生产能力、独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力，以及部分其他核心零部件的设计能力。公司通过自主研发、设计、生产叶片和发电机，实现核心零部件自主可控。 同时公司也与各大主要零部件一线厂商建立了良好稳固的合作关系，在风机核心零部件、风机产品及运维服务、风电场设计、运营等方面全方位布局。 表4：可比公司技术布局对比 整机轻量化生产，重量指标轻于国内竞争对手。其中通过控制优化、降载及仿真分析，减轻叶片、轮毂、底架、塔筒等大部件重量。根据公司招股书，3.XMW全系产品重量指标轻于国内竞争对手，如3MW机舱重量最轻约为98吨，其余国内最轻同级别机型重量基本均在100吨以上，可极大节省吊装成本和吊车租赁费用。 图19：公司技术研发特点“高、大、长、轻、智” 数字化能力突出，智能制造助力公司降本增效。公司始终把智能制造作为企业核心发展策略，利用自动化、精益化、数字化和智能化技术，通过灯塔工厂的建设、产线布局的优化改造、自动化设备及工业机器人的大量运用，打造出整机、发电机及叶片工厂多个智能生产单元和全自动化物流体系；在减少人工作业的同时提高了生产效率，缩短了生产周期，降低了生产成本。2021年，三一重能被工信部认定为“智能制造标杆企业”，成为中国风电行业首个获此荣誉的企业。 目前公司智能制造工厂拥有五个柔性制造作业中心，两条脉动式柔性生产线，可生产3. X-6. X兆瓦的机型,曾创下100天内生产800台风机的纪录。在智能制造工厂中生产同样容量的风电机组，可以减少35%的工人，下线时间由3.5个小时缩短至2个小时，单班产量从2台机组提升至4台风机。在降低人员配置、提升生产效率的同时，产品的不良率从0.26%降低至0.14%。 图20：公司建立风电行业首个超级计算中心 图21：公司柔性生产线 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司陆上风机市占率快速提升