历史回溯之三：次贷危机，风起于青萍之末

此报告考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 历史回溯之三——次贷危机： 风起于青萍之末 2022年09月16日 上证指数-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 1.31 -3.79 25.97 沪深300 5.29 10.04 -2.05 陈敏 分析师 执业证书编号：S0530522080001 chenmin79@hnchasing.com 相关报告 1 《历史回溯之一——拉美债务危机：资源国因何成了石油危机的最大受害者》 2021-09-09 2 《历史回溯之二——亚洲金融危机：投资驱动型经济体之殇》 2021-09-16 投资要点  次贷危机的背景和始末。2002年-2007年全球经济发展和资本市场步入“黄金5年”。金融自由化、金融衍生工具蓬勃发展、美国“居者有其屋计划”是危机前的宏观政策环境，也是次贷危机从次级债市场危机最终衍化为百年一遇金融风暴的核心原因。次贷危机在爆发初期主要集中在次贷市场，风险暴露也比较碎片化。2007年8月法国巴黎银行爆出巨额亏损，市场认识到全球银行业出现问题，资本市场大跌。2007年8月17日美国调低贴现率50个基点，市场信心快速恢复，股市上涨持续到2007年10月底，并创出新高。2007年11月之后，危机再次恶化，但这个阶段市场普遍担忧的是经济衰退，政策放松后2008年2季度经济出现回升，资本市场企稳反弹，市场普遍认为危机冲击最大的时刻已经过去。2008年9月，美国第四大投行雷曼兄弟破产，次贷危机衍化为全球金融风暴，随后6个多月时间标普指数腰斩。2009年3月，量化宽松政策开始实施，“直升机撒钱”模式开启，次贷危机结束，危机始于次贷、终于QE。  从国际收支视角看次贷。拉美债务危机和亚洲金融危机都属于国际收支危机，而次贷危机则不属于国际收支危机范畴，但次贷危机也同样存在国际收支失衡的影子，数据显示在次贷危机前后全球经济上经历了一轮失衡——失衡加剧——再平衡的过程。我们认为全球失衡是次贷危机爆发的重要原因，虽然作为核心储备货币国家难以爆发国际收支危机，但其导致的全球失衡并非没有边际，且主要逆差国在全球失衡背景下爆发的危机更容易形成全球性的大风暴。次贷危机始于蝴蝶扇动翅膀，但所造成的影响却仅次于大萧条，这是全球经济从失衡到再平衡所需要经历的痛苦。  当前的几个关注点。疫情后有几个关注点：1、全球失衡现象又有所恶化；2、政府部门杠杠率上升；3、美国房价在疫后出现泡沫化趋势；4、高通胀。上述现象若得不到有效控制，最终演化为金融危机的概率是存在的，而要控制上述因素，衰退可能会是基本情形。所幸的是，发达经济体金融风险的真正爆发多数是酝酿于加息周期，兑现于降息周期，而眼下还处于加息周期当中，条件尚未恶化到非常严重的地步，即初具爆发危机的条件，但尚不充分，包括全球失衡、杠杆率、楼市泡沫、通胀等在内的风险因子后续如何衍化才是关键。  风险提示：美联储超预期紧缩、通胀继续大幅攀升、新冠疫情超预期变化、俄乌冲突超预期变化、历史推演误差 -40%-20%0%20%40%2016-062016-092016-122017-03上证指数沪深300金融危机系列研究 此报告考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 前言 ............................................................................................................................ 4 1 危机前的盛世——黄金五年...................................................................................... 5 2 次贷危机爆发前的宏观政策背景............................................................................... 6 2.1 金融自由化——次级债市场扇动蝴蝶的翅膀，金融自由化促进危机传播 .......................... 6 2.2 金融衍生工具蓬勃发展——局部危机衍化为金融风暴.............................................................. 6 2.3 美国“居者有其屋计划”——助推房地产泡沫 ................................................................................ 7 2.4 导致危机恶化的金融衍生品解析...................................................................................................... 8 3 危机的酝酿、爆发和传导 ......................................................................................... 8 3.1 危机的酝酿.............................................................................................................................................. 8 3.2 危机的爆发和传导 .............................................................................................................................. 10 3.2.1 次贷市场率先崩盘 ....................................................................................................................... 10 3.2.2 资产支持商业票据（ABCP）市场的崩溃 ............................................................................ 11 3.2.3 货币市场被广泛冲击................................................................................................................... 11 3.3 次贷危机事件脉络 .............................................................................................................................. 12 3.3.1 第一阶段（2006年底-2007年7月）：危机集中于次级债相关市场............................. 12 3.3.2 第二阶段（2007年8月-2008年8月）：次贷问题被正视，全球央行联手救市 ...... 12 3.3.3 第三阶段（2008年9月-2009年3月）：从大崩溃到“直升机撒钱” ............................. 13 4 从国际收支视角看次贷危机.................................................................................... 15 5 次贷危机后发生的变化........................................................................................... 17 5.1 加强监管 ................................................................................................................................................ 17 5.2 杠杆转移 ................................................................................................................................................ 17 5.3 全球再平衡............................................................................................................................................ 18 6 当前的几个关注点.................................................................................................. 18 6.1 房地产出现泡沫化特征 ..................................................................................................................... 18 6.2 高通胀的“灰犀牛”............................................................................................................................... 20 7 风险提示 ................................................................................................................ 21 此报告考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图表目录 图1： 美国联邦基金利率与金融危机 .......................................................................... 4 图2： 经济发展“黄金5年”（%） ............................................................................... 5 图3： 全球资