1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年8月2日 历史回顾之美国次贷危机：2007-2014 Table_Su mm ary ■经济周期循环往复的归因是债务泡沫的膨胀-破裂-再膨胀-再破裂。 在我们的盈利周期与债务周期嵌套模型中，经济周期循环往复的归因是债务泡沫的膨胀-破裂-再膨胀-再破裂，而债务泡沫膨胀破裂的背后则是对盈利的追逐。此前，我们已经用这套模型对中美的历史进行了简单的回溯（详见《大趋势，十年轮回与二七法则》），今后，我们将用这套模型对中美历史进行更为详尽的回溯，以史为鉴，展望未来。第一段回溯的历史，我们选择距离我们最近、最完整的一轮危机，即美国次贷危机，回溯的时间段为2007-2014年。 ■我们将按照政策脉络对2007-2014年的美国经济进行回溯。 具体而言，政策包括货币政策和财政政策两大类，政策工具既可以直接影响各个主体的资产负债表也可以不影响，政策的终极目标是调控非政府部门负债，中介目标则是价格杠杆。我们假设，政策不存在失误，也就是政府对经济过热（实际经济增速超过潜在水平）和过冷（实际经济增速低于潜在水平）的判断是正确的；即便如此，政策也并非万能，面临诸多约束条件。 ■危机期间政策出手顺序：货币政策放松-财政政策放松-财政政策正常化-货币政策正常化。 当经济进入滞涨阶段后，货币政策就应该开始放松，直接目的是压低短端收益率，在一定程度上舒缓信用利差的上涨速度，为短期资金周转提供支持，避免踩踏带来的资产价格大幅贬值和流动性急剧下降。滞涨阶段，政策救急不救穷，容忍相关部门正常去杠杆和经济增速下行。 衰退阶段产出缺口开始为负，政府可以通过加杠杆在一定程度上对冲非政府部门的去杠杆，但不应改变社会总体去杠杆的趋势。衰退阶段，财政政策在一定程度上熨平经济周期，但不改变周期走势；货币政策处于从属地位，核心目的是维持流动性整体宽松配合社会整体去杠杆。 复苏阶段非政府部门开始加杠杆，财政和货币宽松退出。 ■中国目前处于衰退阶段，债券牛市担心两大问题。 第一，资金大幅流出； 第二，资金在金融系统里空转，负债同比增速上升，而实际经济增速下降，通胀上行，出现滞涨。 ■风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Table_Bas eInf o 固定收益主题报告 证券研究报告 Table_Au tho r 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-66581773 Table_C ontac ter 报告联系人 徐阳 xuyang@essence.com.cn 相关报告 安信固收研究体系 2015-03-17 大趋势，十年轮回与二七法则 2015-04-13 大类资产配臵视角下的创业板暴涨之谜 2015-05-06 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1. 六维度全面了解美国次贷危机 ............................................................................... 4 1.1. 盈利，2006年四季度开始明显恶化 ................................................................... 4 1.2. 债务，总债务同比增速2007年三季度触顶 ....................................................... 4 1.3. 产出函数，美国的适龄劳动力人口一直保持上行 ............................................... 6 1.4. 政策影响，货币政策宽松+政府加杠杆 ............................................................... 6 1.5. 国际环境，危机前净出口逆差和国际资本流入创纪录 ....................................... 7 1.6. 大类资产表现，具有周期性................................................................................ 7 2. 政策是个啥？....................................................................................................... 12 2.1. 政策包括货币政策和财政政策两大类 ............................................................... 12 2.2. 政策工具不一定直接影响资产负债表 ............................................................... 13 2.3. 政策的终极目标是调控非政府部门负债 ........................................................... 13 2.4. 政策的中介目标是价格杠杆.............................................................................. 13 2.5. 政策非万能 ....................................................................................................... 13 3. 八种武器，追忆美联储危机期间的货币政策创新工具......................................... 13 3.1. 固定期限贴现窗口计划（TDWP） ................................................................... 14 3.2. 定期标售工具（TAF）...................................................................................... 14 3.3. 定期证券借贷工具（TSLF） ............................................................................ 15 3.4. 一级交易商信贷工具（PDCF） ....................................................................... 15 3.5. 资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF） ............................ 15 3.6. 货币市场投资基金工具（MMIFF） .................................................................. 16 3.7. 商业票据信贷工具（CPFF） ........................................................................... 16 3.8. 定期资产支持证券贷款工具（TALF） .............................................................. 16 4. 7000亿美元的TARP还在运作，你知道吗？ ....................................................... 16 4.1. 布什签署《房屋和经济恢复法案》 ................................................................... 17 4.2. 布什签署《紧急经济稳定法》，出台“问题资产救助计划（TARP） ............... 17 4.3. 美联储为存款性公司准备金支付利息 ............................................................... 19 4.4. 奥巴马签署《多德〃弗兰克法案》 ................................................................... 19 5. 看看美国的积极财政政策 .................................................................................... 20 5.1. 布什签署《一揽子经济刺激法案》 ................................................................... 20 5.2. 奥巴马签署《美国恢复与再投资法案》 ........................................................... 20 5.3. 其他法案 ........................................................................................................... 21 5.4. 两次债务悬崖危机 ............................................................................................ 21 6. 三轮QE+扭转操作 .............................................................................................. 21 6.1. 2008年11月至2010年3月，QE1 ................................................................ 21 6.2. 2010年11月至2011年6月，QE2 ................................................................ 22 6.3. 2011年9月至2012年12月，扭转操作 ........................................................ 22 6.4. 2012年9月至2014年10月，QE3 ............................................................... 22 6.5. 前瞻指引（Forward Guidance） ..................................................................... 23 7. 安内与攘外，美国危机间对外政策 ...................................................................... 23 7.1. 奥巴马提出经济再平衡战略.............................................................................. 23 7.2. 奥巴马提出出口倍增计划 .........