他山之石·海外精译第156期：美国次贷危机10周年的回顾和启示

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 美国次贷危机10周年的回顾和启示 证券研究报告 所属部门 । 海外研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2018/9/27 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 8610-66495901 chenli@cczq.com 联系人 王一棠 证书编号：S1100118050005 8610-66495953 wangyitang@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第156期  背景：2008年9月，以美国雷曼兄弟破产为标志的全球经济危机爆发。 2018年9月距美国投行巨头雷曼兄弟破产正好10周年，无论是欧美的投资机构还是世界性的经济组织都纷纷对十年前的这场经济危机做出回顾和思考。为了解海外机构对十年前的这场经济危机的看法以及对现今市场的启示，我们编译整理了Schroders的David Brett和IMF的Christine Lagarde最新观点, 供市场参考和交流。  2008年经济危机发生的原因 2008年9月，雷曼兄弟倒闭产生的影响在金融体系广泛蔓延，导致了一场全球系统性经济危机，24个国家成为这场危机的受害者。一项研究表明，由于2008年经济危机的爆发，平均一个美国人的收入将损失70000美元。一些欧美国家的政府也相继感到重重压力，发达经济体的公共债务增长超过GDP 30个百分点。IMF的Christine Lagarde认为导致这场经济危机的原因是欧美金融创新的程度远远超过监管力度。这包括减少对传统存款的依赖，增加对短期融资的依赖，大幅降低贷款标准，通过隐蔽的证券化方式将贷款从资产负债表中挤出，以及将高风险的金融活动转移到金融行业的隐蔽角落以躲避监管。例如，截止到2006年，美国次级抵押贷款的市场份额达到整个抵押贷款支持证券的40%，而20世纪90年代初这部分份额却几乎为零。Schroders的David Brett认为导致2008年经济危机的爆发原因是不景气的美国房地产市场，尤其是次级抵押贷款部门，向信用历史不佳的借款人提供了贷款。这些次级抵押贷款连同传统抵押贷款一起重新打包出售给投资者。风险已经在许多投资银行中蔓延，雷曼是投资了这些抵押贷款产品的投行之一。不幸的是，房地产市场开始呈现下滑趋势，那些被重新被打包的抵押贷款产品的风险增大。没有人知道谁持有坏账，因此银行对贷款变得谨慎。接下来发生了什么，几乎没有人会忘记。美国金融市场岌岌可危，政策制定者和央行采取了史无前例的行动去阻止金融体系的崩溃。Schroders的David Brett还指出虽然2008年经济危机的催化剂是美国房地产市场的崩溃，但根本原因是容易获得廉价资金所导致的。受到提供廉价信贷的决策者和金融机构的鼓舞，投资者利用超额债务进行风险更大的押注。十年过去了，危险的债务在一些国家蔓延。尽管美国和英国的利率仍在上升，但许多国家的利率仍停留或保持在接近历史低点的位置。国际金融研究所（Institute of International Finance）的数据显示，自2008年金融危机以来，全球债务已经增加了700亿美元，达到了2470亿美元，是GDP的318%。施罗德全球小盘股部门主管Matthew Dobbs认为看上去世界还没有完全从债务问题上吸取教训，自危机发生以来的几年里，还是让人看到了极低的利率，偿付债务的成本如此之低，以至于人们没有充分注意到他们的实际借款数额。 川财证券研究报告 2/6  2008年金融危机后执行的QE政策对全球经济复苏的影响 世界已经享受了将近10年的低利率和量化宽松带来的红利。量化宽松实际上是中央银行通过购买资产（主要是购买债券）将资金直接注入金融体系，以便给贷款者提供贷款和给企业提供支出。它有助于增加经济中的货币供应，即增加“广义货币”，并且有利于稳定全球经济。截止到2017年底，美国、英国、日本和欧元区等主要经济体每年的经济增长率约为2%。但央行的资产负债表已经有所膨胀，QE已经成为全球经济增长的一个重要组成部分。日本央行（BoJ）的资产负债表占GDP的比重从2008年6月的19.3%上升到了96.3%。在欧元区，欧洲央行的资产负债表占GDP的36.6%，高于2008年中期的14.5%。英国央行资产负债表占英国GDP的24.4%，美联储资产负债表占美国GDP的22.3%。 图 1： 世界主要经济体的中央银行资产负债表占GDP的百分比（%） 资料来源： Schroders，川财证券研究所 受QE影响的不仅仅是全球经济增长。量化宽松通过减少政府和公司债券的收益来降低经济活动中的借款成本。但其作用会推高债券价格。这种影响不可忽视，以至于对价格的影响可以从股票市场蔓延到了房屋甚至到汽车。下图显示了在QE实施的背景下，全球资产价格呈现出的上涨形势。 图 2： 全球股市伴随着QE实施出现上涨 资料来源： Schroders，川财证券研究所  现阶段QE的结束对美国金融市场的影响 目前，多数中央银行支持稳定经济和提高资产价格。基金经理Robin McDonald表示：“令人遗憾的是，通过等待如此长的时间来重新调整政策，一些国家的 川财证券研究报告 3/6 央行再次鼓励在整个系统中建立创纪录的杠杆水平，使其比以往更加依赖于持续的低利率。”准确预测何时美国会出现金融危机是非常困难的。然而，可以尝试寻找市场的潜在疲软迹象，或者从投资者缺乏信心或过度自信的信号中得到结论。从恐慌指数即芝加哥期权交易所VIX指数（CBOE Volatility Index）来看，现阶段投资者依然保持相对冷静，暂时没有看到明显破坏美国当前牛市的信号。VIX指数目前处于多年来的低点，约为10%，远低于金融危机期间超过80%时的高点。 图 3： 恐慌指数表明目前美国金融市场风险暂时尚未显露 资料来源： Schroders，川财证券研究所 缺乏恐惧似乎一度增强了投资者对股市的信心。然而，到目前为止，股市继续上涨的节奏似乎会有一些放缓。目前的情形会对全球整体经济的增长造成一些影响，美元因利率上升而走强，而一些新兴市场国家，比如土耳其，经济上面临的困难不小。如下图所示，2018年世界主要经济体股票市场收益远远低于2017的收益。2018年美国股市的回报率最高，约为10%，但新兴市场股票的收益率低于-5%。 图 4： 2017年与2018年的全球市场股票收益比较 资料来源： Schroders，川财证券研究所 注：数据统计时间为2018年8月15日  如何防范金融危机带来的损失 每一次经济危机都带来了不同的挑战。2008年，在经济危机最严重的时期，在股票市场上，即便是最具防御性的行业（最有可能提供持续红利和稳定收益的 川财证券研究报告 4/6 股票）也受到了冲击。正如预料中的那样，银行股遭受了沉重打击，医疗保健和烟草等行业的股票亏损超过了30%。卖空在那个时候是非理性的，这也是牛市末期的一个征兆。 图 5： 2007年10月至2009年3月全球不同行业股票走势（%） 资料来源： Schroders，川财证券研究所 注：数据统计时间为2018年8月20日 下图显示了在2007年10月经济危机来临之前投资1000美元到股票市场中，到2018年8月该笔资金的价值。目前看来，只有投资三个行业——银行、原材料和基础资源的股票将使这笔资金的价值少于1000美元，而投资其他每一个行业的股票都会带来正收益。 图 6： 2007年10月在全球股票市场的不同行业投资1000美元，2018年8月该笔资金的价值 资料来源： Schroders，川财证券研究所 注：数据统计时间为2018年8月20日 多样化的投资组合将有助于抗击经济危机的风险。下图显示了两项不同的投资带来的不同结果。一项投资是在2006年，纯粹在全球股票市场投资1000美元（股票收益由MSCI指数来衡量）。另一项投资，是由500美元投入到全球股票和500美元投入到政府债券组成（股票收益由MSCI指数来衡量，债券收益按 川财证券研究报告 5/6 同期美国10年期国债总回报率计算）。正如所看到的那样，在经济危机期间，后一种由股票和债券组成的多元化投资模式受经济危机影响较小。 图 7： 多元化的投资模式可以减少经济危机带来的损失 资料来源： Schroders，川财证券研究所 注：数据统计时间为2018年8月20日 风险提示 美联储政策超预期，全球范围内黑天鹅事件。 本期报告编译自Schroders的David Brett和IMF的Christine Lagarde发表于其官方网站的文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0003 6/6 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。