策略专题：回顾2008全球次贷危机市场底，对当前A股和房地产带来的启示和建议
回顾2008全球次贷危机市场底，对当前A股和房地产带来的启示和建议 挖掘价值投资成长 2023年12月22日 证券分析师：曲一平证书编号：S1160522060001联系人：陈然电话：021-23586458联系人：李嘉文电话：021-23586458 ◆全面回顾2008全球次贷危机始末：从利率和美国房地产贷款体系分析了美国次贷危机爆发必然性；从CDO到CDS，过度金融创新使得次贷杠杆化放大风险。07-08随着房产泡沫破裂违约率提升，从贝尔斯登到AIG不断暴雷，直至雷曼兄弟破产诱发全球流动性危机全面传导，最终美联储和美国政府成功救市带来诸多经验和教训。 《A股历史底部复盘专题：回顾2005股权分置改革后市场底，对目前A股有哪些启示》2023.11.6《策略专题：本轮巴以冲突回顾和对资本市场后续影响预测》2023.10.16《复盘日本1980年代科技产业被美国打压历史，看中美科技博弈走向何方》2023.08.18 ◆复盘2008年的A股从困境中走出：海外冲击下2008A股全面普跌，地产出现严重下行，快速降息降准后一系列政策形成托底，叠加中国四万亿经济刺激最终稳住股市和经济，全世界央行和政府积极承担最终贷款人角色共同战胜了次贷危机。 ◆对比2008年当前A股需要如何走出困境：在海外因素、政策支持、经济措施、地产扶持和货币政策方面，当前A股面临着政策利好效果边际递减的背景。接下来在恰当时点财政支出扩张力度增强；税收环节尤其是增值税有待进行减负：合理降低国内基准利率，引导银行净息差下行举措势在必行。 ◆本 轮 结 构 性 下 行 实 际 上 远 远 不 及2008年 普 跌 行 情 。从2007.10-2008.10下 跌 区 间 全 部A股 平 均 涨 跌 幅 为-57.8%， 从2021.12-2023.12下跌区间全部A股平均涨跌幅为-0.95%。究其原因：2008年1-10月期间，首发上市个股75只，新股总市值新增为4153亿，A股总市值13.39万亿，新增新股市值占比3.1%。2022至今首发上市733只个股总市值8.15万亿，A股总市值为86万亿，新增新股市值占比9.5%，全面注册制下A股在过去2年下行市中造成结构性下行而非全行业普跌。 ◆化解国内房地产风险有三个方向：对于不同城市首套房LPR-基点进行动态调节，尤其是二手房下行压力过大的一些城市，可以进一步大幅放开LPR向下浮动；在税负层面还有发力区间，可以对于一线城市全面放开二手房转让减免增值税、提高房贷抵扣个税额度缓解个人收支，促进消费；从美国、香港经验出发，政府层面需要为潜在的负资产者提供最终贷款人角色。 ◆美国次贷危机已经过去了15年，带来的经验和教训依然深刻，房地产对于金融体系牵一发而动全身，政府层面需要对于市场进行及时纠偏，有效防范化解重大经济金融风险，实现守住不发生系统性风险的底线，这将是A股真正走出市场底部的核心保障。 【风险提示】 ◆全球地缘政治局势加剧风险◆全球经济衰退风险 正文目录 1.全面回顾2008全球次贷危机始末.....................................................................31.1美国次贷危机爆发根源-次级贷款泡沫破裂的必然性....................................31.2美国次贷危机诱因-过度金融创新放大风险....................................................61.3美国次贷危机全球蔓延-流动性危机全面传导................................................82.复盘2008年的A股有哪些特征.......................................................................142.1全球2008年次贷危机冲击下A股受到重创..................................................142.2中国地产在2008年受到哪些影响..................................................................162.3中国的四万亿经济刺激是如何稳住股市和经济............................................173.当前A股启示：如何走出2008年类似的经济困境，避免出现系统性风险203.1从历史复盘角度看2023年末A股和2008年底部相似点............................203.2为何2008年才是二十年一遇的最极致交易底部..........................................223.3帮助A股和房地产市场安全触底的三大措施................................................24 图表目录 图表1：次贷危机扩展的三个大阶段....................................................................3图表2：美国住房抵押一级市场结构....................................................................4图表3：美国住房抵押市场二级结构图................................................................4图表4：美国住房金融市场模式在早期具备诸多优点........................................5图表5：2001-2006高风险贷款占比正在激增.....................................................5图表6：美国金融创新从CDO到CDS走向泡沫化................................................6图表7：CDS和CDO等金融创新推高了房产泡沫.................................................7图表8：2007-2008美国房地产出现了史诗级下跌诱发大量房贷坏账.............7图表9：债务伴随房产泡沫过度扩张....................................................................8图表10：2008年次贷大规模违约的传导链条.....................................................8图表11：以AIG为例来看发行CDS造成的资金链断裂影响..............................9图表12：2008年违约出现连锁反应...................................................................11图表13：2008年9月次贷危机最高峰时金融市场反应...................................12图表14：2008年美国政府接管两房后非机构MBS比例降低...........................13图表15：2008年A股市场大事回顾...................................................................14图表16：2007.10-2008.10跌幅前30个股全属于估值挤压为主...................15图表17：回顾2008年房地产市场大事件..........................................................16图表18：回顾2008年11月开启的四万亿经济刺激........................................17图表19：股债轮动视角审视2005Q2和2008Q4形成双底逻辑........................18图表20：回顾2009经济复苏几大特征..............................................................19图表21：回顾2009-2010经济复苏对于A股盈利能力的影响........................19图表22：2008和2023的A股相似点和不同点.................................................20图表24：2021.12以来A股跌幅前三十.............................................................22图表25：复盘过去20年东方财富全A（除金融石化）夏普比率底部...........23图表26：复盘过去20年东方财富全A（除金融石化）年化收益率底部.......23图表27：回顾过去20年5次中国房地产底部..................................................24图表28：回顾过去30年香港地产和股市关系..................................................25图表29：利率进一步下行有利于房贷利息租金比进一步回归........................26 1.全面回顾2008全球次贷危机始末 1.1美国次贷危机爆发根源-次级贷款泡沫破裂的必然性 次贷危机的扩散蔓延分为三大阶段。第一个阶段是次级贷款违约率上升，房地产市场价格泡沫走向破灭；第二个阶段大型金融机构尽力控制资产流动性恶化；第三个阶段是市场信任瓦解，流动性枯竭，金融机构无力面对偿付压力，危机进一步蔓延。因此次贷危机中，资产的流动性是关键，流动性枯竭最终压垮金融机构。 资料来源：澎湃新闻《次贷危机扩散三部曲：从泡沫破灭到流动性枯竭》，东方财富证券研究所 美国住房金融市场的主要参与者，除住房贷款的借款人和贷款的发放机构之外，还包括贷款经纪人、保险担保公司和评估公司等金融中介机构和政府机构，这些机构分工合作，共同构建了美国的住房金融一级市场和二级市场。 美国的住房抵押贷款金融体系建立在市场走势之上，同时结合政府的宏观调控；相对于其他行业，美国政府对住房市场的调控频率和力度更大。政府建立并不断调整住房金融体系架构，通过对个人住房抵押贷款提供保险或担保，针对不同人群提供不同的免税待遇和其他优惠政策，相对增加了客群种类，让不同层面的客户可以获得住房抵押贷款。 住房抵押贷款的特点是期限相对较长、贷款资金额度较大，提供抵押贷款的金融机构也面临复杂的监管政策制约，贷款一级市场往往面临如下几个约束和风险： 第一，银行发放抵押贷款的资金传统来源是存款，贷款发放机构受到存款规模的限制，难以扩大规模；第二，由于住房抵押贷款期限长，发放贷款的银 行可能出现“短借长贷”现象，银行资产、负债期限错配，产生流动性问题；第三，对于银行来说，持股型银行的兴起虽然可以在一定程度上跨区域经营，但是仍然难以从根本上分散住房抵押贷款的地域风险。另外，尽管住房抵押贷款有一定担保或者抵押，信用风险、流动性风险和利率风险仍然集中在发放贷款机构。 为缓解以上问题，美国成立了多个政府支持的专门机构，从事住房抵押贷款的二级交易和贷款资产证券化业务，促进了抵押贷款一级市场的活跃。这类专门机构主要有三家：吉利美（GovernmentNationalMortgageAssociation，GNMA）、房利美（FederalNationalMortg
