固定收益专题报告：对海外历史上的“大萧条”与“次贷危机”的回顾和对未来市场的一些思考

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 对海外历史上的“大萧条”与“次贷危机”的回顾和对未来市场的一些思考 ——固定收益专题报告 研究结论  在研究美国经济周期时，经济学家使用美国国家经济研究局（NBER）指定的每月商业周期高峰和低谷来定义扩张和收缩的时期。国家经济研究局（NBER）将衰退定义为经济活动持续数月以上的显著下降，包括实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发零售等方面。在经济活动高峰和谷底之间即为经济衰退期，持续几个月到一年多；在谷底和高峰之间则为扩张期，通常持续数年。  萧条通常没有标准定义，但人们普遍将其定义为衰退的更严重版本。  “大萧条期间”美国经济两度陷入衰退。股市与经济同步变动，经历了两度大幅下跌。在1929年9月-1932年7月道指共跌去89.2%左右。1933年罗斯福上任后，经济景气度改善，1932年7月-1937年3月道指累计上涨371%左右。1937-1938年由于财政政策和货币政策力度减弱，经济陷入二次衰退，1937年3月至1938年3月，道指再度下跌49%左右。  第一次衰退为1929年8月至1933年3月，持续43个月。经济下行过程中，财政政策和货币政策的对冲很少。  与2008年金融危机不同的是，本轮海外金融市场动荡并非起源于银行，银行业尚未遭受严重危机。经过2008年金融危机后，银行体系对股市市场的风险暴露已大幅降低。  与2008年金融危机时期美联储曾使用过的操作相比，目前美联储在政策工具中已提前使用QE与零利率政策，重新启用了PDCF、CPFF、MMLF、TALF、货币互换机制等08年“次贷危机”时所创设的救市工具。美联储还创新了一些新措施，以扩大对市场流动性的支持。  从这次情况来看，美联储和各个国家央行均已经投放大量流动性，加上金融监管框架已经明显完善，而目前也没有太明显的证据证明金融机构出现较大风险；此外，在过去几次衰退的过程中，海外已经积累了许多经验，短期来看，海外风险偏好进一步大幅下行空间有限。  但是，海外经济增速下行风险依然不容小觑。因此，风险偏好的大幅抬升还需要等待经济基本面预期改善的信号。我们在之前报告《如果这是美联储阶段性最后一次降息，海外资产价格何去何从？——对2008年的一次回顾与思考》中提到，“紧密关注疫情拐点，或是关注资产价格风格切换的重要指标”。  对于国内利率债，我们认为，短端仍有下行空间，一方面，资金面难以明显收紧，另一方面，根据利率平价测算，目前国内的短端利率下行空间存在。  对于转债来说，转债目前估值不低，整体上涨仍需权益市场配合。目前转债平均隐含波动率在31%左右（高于历史上64%左右的时期）。  美国高收益债的价格走势和美国股市走势更为接近，1986年以来二者相关系数高达0.95左右。但历次股市大跌后，美国高收益债指数企稳回升的拐点往往会领先于美国权益市场。 风险提示  如果全球财政政策力度超出市场预期，或将影响我们对利率的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020年03月25日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 证券分析师 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090003 证券分析师 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080003 证券分析师 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090002 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、近期市场回顾 .......................................................................................... 3 二、“大萧条”前后回顾 .................................................................................... 4 三、“次贷危机” 前后回顾 ............................................................................... 9 四、对于接下来市场的一些看法 ................................................................... 12 风险提示 ...................................................................................................... 15 mNvNrNsNqMrRyRzQnPnRmNbRaO7NsQmMmOoOlOqQtQkPsQtO6MnPnPvPmNpRMYrNmR 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、近期市场回顾 近期全球金融市场波动较大，VIX指数3月16日上涨至82.7，创下史上最高水平。股市方面，今年以来，全球股市普遍下跌。例如，截至3月23日，创业板指、上证综指、沪深300、上证50分别上涨1.6%左右、下跌12.8%左右、13.8%左右和16.4%左右。恒生指数、日经225指数、越南胡志明指数分别下跌23%，28.6%和30.6%左右。标普500、韩国综指和德国DAX指数分别下跌30.7%，32.5%和34%左右。 债市方面，截至3月23日，美国1年期国债收益率下行142bp左右，10年期美债收益率下行116bp左右，中国1年期和10年期国债收益率分别下行51.5bp，50.5bp左右。泰国、越南、德国、印度、韩国10年期国债收益率分别下行39bp左右，28.3bp左右，20bp左右，17.5bp左右和11.3bp左右。 汇率方面，截至3月23日，美元指数较年初上涨6.2%左右，CFETS指数较年初上涨4.7%左右。许多货币相对于美元均有不同程度下跌。 商品方面，年初以来，除黄金以外，大宗商品价格普遍下跌。截至3月23日，黄金价格较年初上涨3.3%左右，CRB现货指数、螺纹钢、南华综合指数和阴极铜分别下跌6.9%左右，7.6%左右，17.7%左右和25.7%左右。WTI原油和布伦特原油下跌62%左右。 图1：全球一些股指年初以来涨跌幅 图2：全球一些国家国债收益率年初以来变动（泰国和韩国为月度数据） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 (40.00)(35.00)(30.00)(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.00本年涨跌幅(%，截至3月23日)(160.00)(140.00)(120.00)(100.00)(80.00)(60.00)(40.00)(20.00)0.00本年涨跌幅（bp，截至3月23日) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图3：全球一些货币年初以来涨跌（各主要货币相对于美元） 图4：全球一些商品年初以来涨跌幅 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、“大萧条”前后回顾 在研究美国经济周期时，经济学家使用美国国家经济研究局（NBER）指定的每月商业周期高峰和低谷来定义扩张和收缩的时期。国家经济研究局（NBER）将衰退定义为经济活动持续数月以上的显著下降，包括实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发零售等方面。在经济活动高峰和谷底之间即为经济衰退期，持续几个月到一年多；在谷底和高峰之间则为扩张期，通常持续数年。 例如2010年9月20日，NBER发布公告，确定2009年6月美国经济出现了谷底，标志着2007年12月开始的经济衰退的结束和扩张的开始。经济衰退持续了18个月，这是自第二次世界大战以来最长的一次经济衰退。委员会在确定谷底时结合了以下指标：宏观经济顾问公司的月度GDP（6月见底），Stock-Watson构建的月度GDP（6月见底），Stock-Watson构建的月度GDI（7月见底），制造业和贸易销售实际值（6月见底），工业生产指数（6月见底），不包括转移支付的实际个人收入（10月见底），工作小时数（10月见底），非农就业调查（12月见底），家庭就业调查（12月见底）。 萧条通常没有标准定义，但人们普遍将其定义为衰退的更严重版本。曼昆（2003）年出版的中级宏观经济学教科书中对两者进行了区分：实际GDP不断下降，最戏剧性的例子是1930年代。如果这种下滑较为温和，则称为衰退；如果更为严重，则称为萧条。根据NBER的商业周期划分，大萧条中包括了两段持续时间较长的经济衰退，1929年8月至1933年3月，持续43个月；以及1937年5月至1938年6月，持续13个月。 (10.00)(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.00年初以来涨跌(%，截至3月23日)(70.00)(60.00)(50.00)(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.00本年涨跌幅(%，截至3月23日) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图5：美国实际GDP增速（单位：%，灰色为NBER识别的衰退期） 数据来源：BEA，东方证券研究所 “大萧条期间”美国经济两度陷入衰退。股市与经济同步变动，经历了两度大幅下跌，在1929年9月-1932年7月道指共跌去89.2%左右。1933年罗斯福上任后，经济景气度改善，1932年7月-1937年3月道指累计上涨371%左右。1937-1938年由于财政政策和货币政策力度减弱，经济陷入二次衰退，1937年3月至1938年3月，道指再度下跌49%左右。 第一次衰退为1929年8月至1933年3月，持续43个月。1928年二季度美联储开始收紧货币政策，1928年一季度至1929年三季度，商业票据利率自4.04%上升