贵金属与有色专题报告：次贷危机后美联储货币政策对铜价影响回顾与展望

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 新能源&有色金属组 研究员 陈思捷  021-60827968  chensijie@htfc.com 从业资格号：F3080232 投资咨询号：Z0016047 师橙  021-60828513  shicheng@htfc.com 从业资格号：F3046665 投资咨询号：Z0014806 付志文  020-83901026  fuzhiwen@htfc.com 从业资格号：F3013713 投资咨询号：Z0014433 华泰期货|贵金属与有色专题报 2021-06-07 次贷危机后美联储货币政策对铜价影响回顾与展望报告摘要: 回顾2020年至今，铜价呈现V型走势。自2020年初国内外疫情先后爆发，恐慌情绪导致大类资产全线下跌，沪铜主力最低触及35,480元/吨，LME3个月铜价最低触及4,371美元/吨。为了应对疫情带来的经济下滑，各国政府开闸放水，导致全球流动性极度充裕，同时，疫情造成铜市场供需阶段性错配，海外疫情反复不断，部分矿山暂停或降低运营，铜矿及电解铜产量下滑，铜价启动连续性上涨行情。沪铜主力合约价格于5月10日触及78,470元/吨，超越2011年2月15日的77,280元/吨，成为历史第二高点。LME3个月铜价则于5月10日触及10,747.5美元/吨，达到历史高点。 根据对2020年至今铜价回顾，我们发现，伦铜及沪铜目前已步入历史高位区间。对比历史，以伦铜为例，上一价格高位在2008年金融危机后，受美国量化宽松政策推动全球流动性泛滥的影响下，在2011年2月份登顶，后即出现大幅下跌。至美国第三轮QE开启前，较高位下跌超过30%。因此，通过对2011年-2013年铜价的宏观因素分析，探寻上一周期铜价与美联储货币政策的内在联系，有助于在当前通胀预期背景下的铜价高位，判断后市走向。 我们认为本月的美联储FOMC会议极为重要，可能会出现两种情况： 1、如六月份FOMC会议上调隔夜逆回购利率，一定程度上说明美联储意图控制当前通胀情况，有收缩倾向，铜价将出现高位回调。鉴于本轮周期美国就业较上一周期恢复较好，可能不会出现上一轮超过30%的大幅下跌，参考上一周期铜价走势来看，判断LME铜价重回8,700美元/吨的区间位置，沪铜重回65,000元/吨的区间位置。 2、如六月份FOMC会议未调整隔夜逆回购利率，则说明美联储对于当前通胀仍持有容忍 态度，铜价可能会再度震荡冲高。 华泰期货|贵金属与有色专题报告 2021-06-07 2 / 13 当前铜价走势回顾 1、铜价疫后反弹，重回历史高位 回顾2020年至今，铜价呈现V型走势。自2020年初国内外疫情先后爆发，恐慌情绪导致大类资产全线下跌，沪铜主力最低触及35,480元/吨，LME3个月铜价最低触及4,371美元/吨。 为应对疫情，2020年3月，美联储2次降息，联邦基金利率下降150BP，降至0-0.25%。随后迅速推出2008年金融危机时采用的货币工具，并推出无限量QE计划。美国政府计划推出“2万亿美元财政刺激”方案，并进行了货币政策框架的改革，提出新的货币政策评估框架，希望通胀在一段时间内平均增长2%，即采用“灵活形式的平均通胀目标制”，提高通胀阈值，允许通胀率“适度”高于2%而不立即采取收紧货币政策的措施。中国在疫情得到基本控制后，将重心转移到了经济重启，辅之以大规模的政策刺激，包括加大减税降费力度为企业降本、提高赤字率、批准特别国债以及提高政府专项债额度。 在宽松的财政及货币政策的刺激下，全球流动性充裕，同时，疫情造成铜市场供需阶段性错配，海外疫情反复不断，部分矿山暂停或降低运营，铜矿及电解铜产量下滑，铜价启动连续性上涨行情。沪铜主力合约价格于5月10日触及78,470元/吨，超越2011年2月15日的77,280元/吨，成为历史第二高点。LME3个月铜价则于5月10日触及10,747.5美元/吨，达到历史高点。 2、疫后经济复苏，美联储量化宽松政策背后的通胀预期提升 在铜价飙升的背后，体现出了中美两国疫后经济的反弹复苏。但同时美联储量化宽松政策带来的流动性充裕与通胀预期也引起市场的关注。 4月16日公布的中国一季度GDP同比增长18.3%，为近30年历史最高。5月27日公布的美国一季度GDP增长6.4%，符合市场预期。 同时，经济复苏带动产业及就业的恢复。受疫情控制效果较好的影响，中国PMI率先反弹，重回“枯荣线”以上，美国紧随其后，于6月反弹至疫情前水平。虽然2021年初出现疫情的再度反弹，但根据数据显示，美国5月Markit服务业PMI初值创历史新高。就业方面，压力逐步缓解，整体呈向好趋势。 另一方面，在美国持续的量化宽松政策刺激下，美联储资产规模不断新高，M2总供同比维持2008以来高位，联邦基金利率持续维持低位，隔夜逆回购用量飙升。流动性的充分宽裕，带来的是物价上涨，同时引导了对于未来的通胀预期。2021年5月28日公布的美国4月核心PCE物价指数同比升3.1%，超预期的2.9%，创1992年来最高。核心CPI价 华泰期货|贵金属与有色专题报告 2021-06-07 3 / 13 格指数同比上升2.96%，创12年以来最快增速。同时，美国十年期国债收益率持续维持高位，通胀预期持续走高。 虽然根据美联储的货币政策目标，允许通胀率“适度”高于2%而不立即采取收紧货币政策的措施。但伴随通胀预期的持续走高，市场开始出现担忧。因此，在当前量化宽松的环境下，美联储货币政策未来将走向何处，铜价与美联储货币政策其内在有何联系，值得深思。 3、以史为鉴，探寻上一量化宽松周期铜价与货币政策的内在联系 根据对2020年至今铜价回顾，我们发现，伦铜及沪铜目前已步入历史高位区间。对比历史，以伦铜为例，上一价格高位在2008年金融危机后，受美国量化宽松政策推动全球流动性泛滥的影响下，在2011年2月份登顶，后即出现大幅下跌。至美国第三轮QE开启前，较高位下跌超过30%。因此，通过对2011年-2013年铜价的宏观因素分析，探寻上一周期铜价与美联储货币政策的内在联系，有助于在当前通胀预期背景下的铜价高位，判断后市走向。 图 1： 2020年以来铜价走势 单位：元(美元)/吨 图 2： 中美两国GDP情况 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 40006000800010000120003000040000500006000070000800002020/05/122020/11/122021/05/12SHFE铜价(元/吨)(左轴)LME铜价(美元/吨)(右轴)-3-2-1012345-10-5051015202008/03/012014/03/012020/03/01中国:GDP:累计同比(%)(左轴)美国:GDP:当季环比(%) 华泰期货|贵金属与有色专题报告 2021-06-07 4 / 13 图 3： 中美制造业 单位：% 图 4： 美国失业率 季调 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 图 5： 中国城镇调查失业率 单位：% 图 6： 美联储资产规模和M2货币总供给 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 304050600102030405060702020/012020/092021/05美国Markit制造业PMI:初值(%)(左轴)中国制造业PMII(%)(右轴)04812162020/012020/062020/112021/04美国:失业率:季调5.005.506.006.502020/012020/062020/112021/04中国城镇调查失业率0.000.050.100.150.200.250.3003000000600000090000002008/012014/012020/01美国:美联储:资产(百万美元)(左轴)美国:M2:同比增长(%)(右轴) 华泰期货|贵金属与有色专题报告 2021-06-07 5 / 13 图 7： 美国隔夜逆回购及联邦基金利率 单位：% 图 8： 核心PCE物价指数与核心CPI指数 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind 华泰期货研究院 图 9： 美国十年期国债收益率及通胀预期 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 01202004006002020-01-022020-09-022021-05-02美国:隔夜逆回购:第一批:数量:出让数:国库券(十亿美元)(左轴)美国:隔夜逆回购:利率(%)(右轴)美国:联邦基金利率(%)(右轴)0.00.51.01.52.02.53.03.52020-012020-082021-03美国:核心PCE物价指数:当月同比美国:CPI:剔除食品和能源:当月同比(%)0.000.501.001.502.002.503.002020/01/022020/09/022021/05/02美国:国债收益率:10年(%)通胀预期(%) 华泰期货|贵金属与有色专题报告 2021-06-07 6 / 13 2011年-2013年铜价表现分析 图 10： 2008-2014铜价走势及美联储QE政策回顾 数据来源：华泰期货研究院 在进行分析前，需要注意到，与上一轮量化宽松政策相比最大的区别是，美联储在货币框架关于价格稳定与最大就业两个政策目标的不同。总得来说，相较上一次货币政策，本轮美联储货币政策将更加重视就业的恢复，且容忍通胀在一段时间的略有超调。 表格 2：美联储货币政策新旧对比 货币政策（旧） 货币政策（新） 标志意义 价格稳定 以2%作为长期通胀目标上限 力求实现一段时间内平均2%的通胀 美联储