【宏观专题】9月FOMC会议点评：美联储印的钱去哪了？兼论与次贷危机后的比较

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】9月FOMC会议点评 美联储印的钱去哪了？兼论与次贷危机后的比较  一、9月FOMC会议主要内容 此次议息会议一方面在声明中落地了平均通胀目标制（委员会将维持0％-0.25％的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至2％，并有望在一段时间内略微超过2％），另一方面通过经济预测与点阵图明确了美联储将维持0利率直至2023年的长期宽松立场。但会议并未给出更为明确的前瞻指引，对平均通胀目标的具体细节未做进一步解释，也未推出进一步宽松的政策操作，会议整体符合预期，并无太大亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝，决议公布后4小时区间看，美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行。 经济预测暗含实际利率下行，可规避零利率下限以实现进一步的经济刺激。美联储对未来3年的经济预测呈现通胀回升，名义利率不变的趋势，同时美联储调整货币政策框架后对一段时间内的通胀高于2%提高了容忍度。这将意味着美联储在维持名义利率不变的前提上，能够通过刺激通胀提升以降低实际利率，从而规避零利率下限对货币政策空间的限制，并对经济带来进一步的刺激。  二、美联储“印”的钱去哪了？ （一）美联储货币投放的资金来源与流向 首先，从2020年3-8月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中2.46万亿美元（占比94%）通过证券购买（即QE）的形式增发，1189亿美元（占比5%）通过各项紧急贷款工具增发。从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的TGA账户以作为财政支出的储备；新增基础货币总投放额1.4万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长2.05万亿美元，其中4000亿美元（约19%）为银行信贷，而银行信贷中4190亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外579亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷款在这一期间则呈现收缩。 其次，对比2020年与2008-2014年期间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放的特点：1）2020年美联储“印钱”的速度显著快于2008年；2）2020年“印钱”主要通过资产购买（即QE）；3）2020年美联储投放的货币中46%进入财政部账户，而2008-2014年期间占比仅4%；4）金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于今年3月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。 （二）疫情后M2为何高企？2020年5月起M1与M2同比增速分别达到30%、20%以上，创历史新高，主要原因在于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1中的支票存款项高企、同时新增M2/新增基础货币投放的比值也高于金融危机后。因此，进一步印证了我们在《缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望》中所提出的观点，即疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。  三、美元指数：短期反弹，长期偏弱。短期：美欧经济修复格局进入稳态化；欧元区负通胀带来欧央行进一步宽松预期提升以及大选白热化带来的不确定性均将推动美元反弹概率进一步增加。长期：美国经济实力的弱化、美元吸引力的弱化以及欧元中长期偏强的走势，均将压制美元长期走势。  四、美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高。三季度长期国债发行量的提升对国债市场带来供给端的冲击，不过，在美国政府债务滚续压力高企的背景下，美债收益率核心仍由央行的货币政策决定，预计美债收益率仍难走高。  五、人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓。一方面，短期美元止跌反弹的背景下人民币走强趋势或暂缓；另一方面，近期美元兑人民币掉期点大幅走高，央行或在稳定热钱涌入太快的问题。  风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界》 2020-08-24 《【华创宏观】个人黄金投资万字教程：从0到入门——大类资产配置框架系列八》 2020-08-28 《【华创宏观】从LIBOR到SOFR：美元国际基准利率转换背后的二三事——全球利率图谱·系列一》 2020-09-14 《【华创宏观】全球大宗指数都怎么编？怎么看？——大类资产配置框架系列九》 2020-09-15 《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》 2020-09-15 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020年09月17日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 拆分了美联储疫情后新增投放货币的具体流向，并与金融危机期间扩表资金的具体流向进行对比，从而得出了此轮扩表导致美国近期M1/M2迅速抬升背后的经济实质，并进一步佐证了疫情后的“放水”大概率将造成美国新一轮通胀的来临。 投资逻辑 首先就9月FOMC会议重点进行了分析，认为美联储在此次会议中立场鸽派，且明确给出维持0利率至2022年的前瞻指引，较4月会议立场更为清晰，对市场预期引导也更有效。 其次，拆分了美联储疫情后新增投放货币的具体流向，并与金融危机期间扩表资金的具体流向进行对比。通过对比得出结论：疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，而并非像金融危机后增发的货币大量沉淀在银行体系。因此，进一步印证了疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀到来的观点。 最后，对下一阶段美元指数、美债、人民币汇率等资产价格作出展望。我们认为美元指数短期反弹，长期偏弱；长端美债供给端虽有压力，但收益率仍难走高；人民币汇率在美元止跌反弹背景下持续走强的趋势或暂缓。 28689225/47054/20200917 11:29 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、9月FOMC会议主要内容 ............................................................................................................................................... 5 （一）政策决议：未对货币政策作出调整 ..................................................................................................................... 5 （二）会议声明：落地平均通胀目标制 ......................................................................................................................... 5 （三）经济预测与点阵图 ................................................................................................................................................. 6 1、经济前瞻：上调年内GDP与通胀预测 ................................................................................................................. 6 2、点阵图：维持0利率直至2023年 ......................................................................................................................... 7 （四）市场即期影响：美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行 ..................................................................... 7 二、美联储“印”的钱去哪了？ ................................................................................................................................................. 7 （一）美联储货币投放的资金来源与流向 ..................................................................................................................... 7 （二）疫情后M2为何高企？ ....................................................................................................................................... 10 三、美元指数：短期反弹，长期偏弱 ................................................................................................................................... 12 （一）短期：美元指数或将反弹 ................................................................................................................................... 12 （二）长期：美元进入新一轮贬值周期 ....................................................................................................................... 13 四、美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高 ............................................................................................................... 14 五、人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓 ....................................................................................... 15 28689225/47054/20200917 11:29 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020年以来FOMC会议的主要内容摘要 ..........