危机复盘系列报告（一）：次贷危机的回顾与启示，无限量宽与低利率的逆转

危机复盘系列报告（一） 无限量宽与低利率的逆转——次贷危机的回顾与启示 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略报告 2022年6月22日 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 zhangy ajie976@pingan.com.cn 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 研究助理 谭诗吟 一般证券从业资格编号 S1060120070034 TANSHIY IN596@pingan.com.cn  平安观点：  引言 始于2007年美国房地产泡沫破裂后的次贷危机，在大量复杂金融衍生品的加持下，迅速演变升级为2008年全球性金融危机，引发了金融海啸的同时，也带来了美联储量化宽松政策与低利率环境，新冠疫情爆发初期加剧了流动性的泛滥；不过，随着全球通胀的普遍上行带来了流动性收紧的新趋势。考虑到我国当前地产行业面临的风险，本文致力于就美国次贷危机的影响和后续发展进行探讨，来给我国地产问题的妥善解决带来一些启示。  次贷危机带来极限宽松，美国政府承接杠杆效果显著 美国地产热潮与衍生品的疯狂引爆了次贷危机，并演变成全球金融危机。在极端救市举措下，美国政府部门承接了居民部门的杠杆，同时对美国经济，还是金融市场都带来了显著提振，美股迎来“黄金十年”，房地产市场也重回良性，美国经济也在多年修复之后，相对于欧洲等主要经济体表现持续强势。  通胀飙升引发流动性逆转，大类资产配置迎变局 2020年新冠疫情爆发后，美联储出台了更大规模的天量宽松政策，也使得美国乃至全球金融市场迅速脱离疫情底。不过，随着疫情与大国博弈对全球供应链的冲击日益加深，美欧等西方世界迎来了通胀的飙升与持续高企，进而带来联储货币政策的大幅转向，这也带来美国股债大跌，全球金融市场动荡加剧。本轮紧缩周期的高通胀不仅程度剧烈，而且异常顽固，带来全球大类资产配置逻辑的显著改变：债市疲弱，关注权益与商品。权益方面，A股的强独立性与港股的高性价比带来了全球股市下行中的较好机遇；商品在内部分化下，受益于需求刚性与较低的供给弹性，新能源上游金属、油气能源、粮食猪肉的表现会明显强于工业金属，贵金属在美联储抗通胀的过程中将震荡加剧。  宽松环境叠加政府加杠杆，积极稳妥调控地产难题 我国地产当前面临居民与非金融企业部门杠杆率高企的境况，也出现了疲弱态势，并对经济造成负面影响，纾困举措的落地尚未产生显著效果。在海外未来一段时间仍会继续紧缩货币的背景下，地产行业的债务暴露风险依然存在。在这样的背景下，我国地产行业风险值得高度警惕，并应采取积极稳妥的方式来调控地产难题。通过总结美国次贷危机后的救市经验，我们认为宽松货币环境与政府部门承接杠杆是值得考虑的手段，同时积极摸底地产相关债务主体与金融产品潜在风险，并做好适当的风险隔离与管控；另外，加强金融监管也是应当关注的重点。  风险提示： 1）新冠疫情反复，冲击地产销售；2）融资扶持政策不及预期，地产企业接连出现资金周转困难；3）外围利率过快上行，增加地产风险累积风险。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略深度报告 2/ 42 正文目录 一、 引言 .................................................................................................................................................. 6 二、 次贷危机带来极限宽松，政府承接杠杆效果显著................................................................................ 6 2.1 低利率环境叠加衍生品助推，美国地产热潮螺旋上升 .............................................................................. 6 2.2 监管放松次贷剧增，美国地产泡沫到达巅峰 ........................................................................................... 8 2.3 加息应对过热，房贷利率提升刺破泡沫 .................................................................................................. 9 2.4 衍生品业务加快危机演绎，全球金融风暴充分演绎 ............................................................................... 12 2.5 美联储降息至零，创新救助工具叠加QE应对金融风暴 ......................................................................... 14 2.6 多方施救终使美国经济摆脱危机 .......................................................................................................... 16 三、 通胀飙升引发流动性逆转，大类资产配置迎变局.............................................................................. 19 3.1 新冠疫情冲击经济，货币财政双重宽松 ................................................................................................ 19 3.2 宽松政策叠加大国博弈，通胀飙升引起市场担忧 ................................................................................... 22 3.3 联储政策大幅转向，大类资产配置逻辑转变 ......................................................................................... 26 四、 宽松环境叠加政府加杠杆，积极调控地产难题 ................................................................................. 29 4.1 地产下行拖累经济，高杠杆凸显潜在风险 ............................................................................................. 29 4.2 地产行业出现困境，股债市场均受冲击 ................................................................................................ 33 4.3 政策纾困开启，地产困境待解 ............................................................................................................. 37 4.4 “房住不炒”结合“政策纾困”，强化监管创新工具 ...................................................................................... 39 五、风险提示 ................................................................................................................................................ 40 8Y8YkVJYqRqR7NdN9PsQnNtRnPjMoOoQkPpNtRbRqRpRNZoNmOwMmQnN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略深度报告 3/ 42 图表目录 图表1 21世纪初美国抵押贷款利率紧随联邦基金目标利率降低（单位：%） .................................................... 7 图表2 美国未偿还抵押贷款与GDP比值大幅增长 ........................................................................................... 7 图表3 美国房价收入比数据大幅增长 .............................................................................................................. 7 图表4 美国居民部门和非金融部门杠杆率从2001年中期开始显著上升（单位：%） ......................................... 7 图表5 按揭池或信托中的抵押债务余额从2003年开始加速上涨，主要渠道是1-4套家庭住房（单位：亿美元） . 8 图表6 互联网泡沫后次贷危机前美国GDP保持稳定增长 ................................................................................. 9 图表7 次贷危机前美国GDP主要由个人消费支出和国内私人投资拉动 ............................................................. 9 图表8 美国房价指数从2000年开始加速上涨，06年前后达到历史高值............................................................ 9 图表9 美国房屋所有率与美国房价指数......................................................................................................... 10 图表10 美国通胀率同比走势 ...................................................................................................................... 10 图表11 美国抵押贷款违约风险在04年已经初现端倪，未偿还金额上涨速度远远超过发行额 ......................