请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 产业经济深度 2023年04月09日 产业经济深度 证券分析师 李浩 资格编号：S0120522110002 邮箱：lihao3＠tebon.com.cn 李瑶芝 资格编号：S0120522110001 邮箱：liyz＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 美国次贷危机复盘与启示 [Table_Summary] 投资要点：  次贷危机前后美国经济表现。2007年2月美国抵押贷款风险开始显现，7月份标普降低次级抵押贷款信用评级，之后风险蔓延，欧美股市大跌，美国GDP增速由正转负急剧下滑， 2009年6月GDP增速跌至谷底（-4%）。回顾次贷危机前后，个人消费支出和国内私人投资均为经济平稳下的主要拉动项。在次贷危机发生期间，净出口与政府支出与投资对经济增速形成支撑。期间，美联储量化宽松政策盛行。次贷危机后，美国居民部门杠杆率先升后降，次贷危机后美国政府杠杆率大幅抬升。次贷危机引发美国失业率大幅上升，导致居民消费信心指数明显下降，对美国经济产生较大冲击；  次贷危机后美国地产表现。我们复盘次贷危机前后房地产相关数据发现，新建住房销售套数于2005年达到峰值，后于2007年3月新建住房销售中位价格达到最高，在2008年美国次级贷款比例达到峰值，在此期间内美国住房销售套数及房价均在下跌区间内，当年年底房屋空置率达到高位，地产股于空置率下滑之后迎来触底回升，后伴随着房价回暖与住房销量回升，最终地产股于2014年回归至次贷危机之前水平。我们总结以上情况发现，美国房地产指数在2009年3月就已见底，而当时正值空置率在峰值下降以及房价回升的拐点，同时，住房销量筑底且一年后迎来回升；  美国房地产市场由何驱动？短期来看，房贷利率下调能够有效促进住房需求回暖，次贷危机之后美国住房销售与房贷利率呈现显著负相关。长期来看，城镇化率的提升是长期地产增长的主要驱动力。美国城镇化率由1980年的73.74%升至2021年的82.87%，期间除了次贷危机前后新建住房销售下滑，随着城镇化率提升，新建住房销售也随之趋势性提升。同时刚需购房人群增加驱动地产需求。预计在未来几年美国30-44岁年龄区间人口占比呈现上升态势，有望对未来地产销售起到驱动作用。  次贷危机后美国经济结构变化。次贷危机后奥巴马签署ARRA，其主要目标是挽救现有工作岗位创造新工作岗位，为受次贷危机影响的人提供救助，并投资于交通运输和房屋及城市发展、教育、健康和能源与水资源发展。从历史复盘来看，制造业增加值在工业占比最高，且次贷危机时期下滑更甚，触底过后景气度快速回升，美国工业/制造业产能利用率随经济复苏回升。此外，我们发现2008年次贷危机美国重创时期，金融地产类比重下滑，同时教育医疗、专业商业服务类比重提升；  次贷危机后美国个人储蓄与消费。消费占需求的主导，次贷危机后消费比重回落，此后消费比重稳步回升。次贷危机前，服务消费对消费支出同比的拉动大于商品消费，次贷危机后服务继续占消费的主导地位直至新冠疫情。其中耐用品在次贷危机中下滑显著，但恢复时期修复程度较高。此外我们发现美国次贷危机时期汽车扶植政策带动板块消费大幅回升。  次贷危机后美国各产业发展变化与投资就业。受次贷危机影响，美国国内私人投资在2007年对GDP环比拉动率转负，其中在固定资产投资方面，设备方面的投资拉动率转负的时间早于其他固定资产投资，说明企业对于宏观环境下扩产的判断较为谨慎。次贷危机时期，民生类仍为保障要塞，上游行业迅速触底回升，建筑业缓慢复苏，劳动密集型产业就业遭受重挫，就业复苏程度也相对缓慢。次贷危机时期仅民生类产业就业相对平稳，而复苏时期个人消费类产业快速复苏。 产业经济深度 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  次贷危机后美国产业结构变化复盘。可选消费在经济危机时期受到重挫，但随着经济复苏将会得到相对于其他行业的长期高景气发展，而信息技术、医疗保健等产业即使在经济危机时期，仍然是全行业相对较好的领域，并且能够在长期保持相对高景气的趋势。可选消费：零售业占比在2008年触底，汽车及零部件占比在2009年触底，后随着经济复苏快速回升，但十余年的长期趋势来看，汽车及零部件行业于2010年快速回升之后整体规模稳定在较高产值水平，而零售业则在2008年触底之后在2009年快速回升，虽然之后2010年对可选消费行业的贡献比重有所下滑，但在后续的十余年内该板块成为可选消费的有力支撑。信息技术：互联网软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备领域，在2008年或2009年规模下滑，但2009年之后回升趋势较为明显。在2009-2014年的经济复苏期，信息技术产业中，互联网软件与服务、技术硬件与设备、半导体行业均处于较高增速阶段。医疗保健：其中医疗保健提供商与服务基本贡献了6成以上的行业产值，但该板块受经济危机冲击相对较小，而生命科学工具和服务、生物科技板块在经济危机后的复苏阶段规模扩张表现更好。  复盘金融危机之不可不提的新能源。石油价格的巨大波动伴随着金融危机出现，奥巴马政府在2009年宣布计划10年内投资1500亿美元用于清洁能源与可再生能源，短期目标太阳能、风能等新能源产量三年翻一倍。一方面是减少石油依赖，美国交通领域多依赖能源消耗，减少传统燃料消费以降低石油依赖，因此美国政府大力发展新能源汽车，通过减税等举措使美国电动汽车达到2015年100万辆，要求新生产汽车均为混动汽车。复盘美国次贷危机，2009年美国经济刺激法案中大力支持新能源和可再生能源，目标到2020年以可再生能源和能效改进的方式满足电力需求的20%，其中15%由风能、太阳能和生物质能等可再生能源来实现。另一方面，美国经济亟待振兴，为寻求新的经济增长点，奥巴马政府以新能源为突破口大力扶持，刺激投资、增加就业，以求为美国新一轮经济增长提供新动力。2008年前后煤炭、石油开始明显下降，同时天然气、其他可再生能源等大幅提升，从发电结构来看，火电自2008年大幅下降，天然气、光伏、风电等逐步崛起，美国能源结构变革局面拉开序幕。  次贷危机后美国证券市场表现。2009年股市开始回暖，各行业表现相对分化，从超额收益来看，可选消费表现亮眼，而能源、日常消费、电信、公共事业等在2009-2014年复苏周期内远远跑输于标普500。我们将可选消费与标普500市场表现进行对比，发现在次贷危机影响过后，之后随着经济复苏，在2009年3月-2014年12月，可选消费行业的超额收益率高达267.62%。  风险提示：宏观经济下行，美国就业恶化，美国信贷下行 qX8YtYrYdVvUsZpX6McM8OnPqQnPtQiNnNtPlOmNqQbRmMxOuOrNtMxNpOxO 产业经济深度 3 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 次贷危机前后美国经济表现 ......................................................................................... 6 2. 次贷危机后美国地产表现 .......................................................................................... 10 2.1. 次贷危机后美国地产表现 ................................................................................ 10 2.2. 地产需求的驱动性 ........................................................................................... 13 3. 次贷危机后美国各行业表现 ....................................................................................... 15 3.1. 次贷危机后美国经济结构变化 ......................................................................... 15 3.2. 次贷危机后美国个人储蓄与消费 ..................................................................... 17 3.3. 次贷危机后美国各产业发展变化与投资就业 ................................................... 21 3.4. 次贷危机后美国产业结构变化复盘 .................................................................. 24 3.5. 金融危机复盘之不可不提的新能源 .................................................................. 27 4. 次贷危机后美国证券市场表现 ................................................................................... 28 5. 风险提示 .................................................................................................................... 32 产业经济深度 4 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2000-2022美国GDP同比（%） .......................................................................... 6 图2：2000-2015年美国GDP环比拉动率（%） ........................................................... 6 图3：2007-2009年伦敦银行同业拆息-隔夜指数掉期利率息差 ...................................... 7 图4：美国实施全面有力的政策应对风险 ............................................