复盘次贷危机、欧债危机对银行股的影响：新冠危机：预期已过“至暗时刻”

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月22日 分析师：邹恒超 S1070519080001 ☎ 021-31829731  zouhengchao@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<寻找银行中的科技股>> 2020-02-12 新冠危机：预期已过“至暗时刻” ——复盘次贷危机、欧债危机对银行股的影响  目前市场对A股银行的担心主要集中在海外新冠疫情对中国经济影响的不确定性，复盘08年次贷危机、12年欧债危机，我们试图找到输入型危机对国内银行基本面的影响，以及股价见底时的特征。 （1）海外危机对中国银行业的传导链条：直接传导影响有限，主要是间接传导。一、直接传导：海外金融资产价格下跌→相关资产面临减值→信用成本上升→银行利润收窄；二、间接传导：海外经济衰退→出口企业订单急剧下滑→相关贷款违约上升→信用成本上升→银行利润收窄。由于中国银行业的业务基本在本土，次贷危机和欧债危机发生时国内银行对次贷衍生品或欧洲债券的敞口很少，直接影响很有限，因此国内银行在海外危机过程中受到的波及主要是间接传导。 （2）海外危机对国内银行基本面的影响：资产质量恶化、息差收窄是最主要的担心。一、资产质量：次贷危机的影响在2008年下半年开始体现，银行不良净生成率环比上升0.5%左右；欧债危机对中国出口的影响在2012年开始体现，银行不良净生成率环比上升0.2%左右；二、息差：海外危机恶化加剧了中国经济下行的压力，因而也往往伴随着央行降息。次贷危机中银行息差从3.0%降至2.2%，欧债危机中银行息差从2.6%降至2.5%。 （3）海外危机时A股银行的股价表现：股价反映的是预期变化，业绩增速拐点滞后于股价拐点。一、海外危机不断暴露的过程，也是对中国经济的预期不断向下修正的过程，预期的不断恶化导致银行股股价持续走低；二、如果后续的预期不会比现在更坏，银行股走势体现为震荡筑底；三、大幅反弹需要经济预期好转的支持，市场对银行资产质量的怀疑永远不会随着自下而上的分析消退，只有经济预期的好转才能解除这种担忧。  新冠疫情冲击下的中国银行业：国内疫情影响相对可控，海外疫情扩散不确定性程度相对更大。（1）一季度受国内疫情影响：2月份国内疫情发酵，但影响相对可控，因为国内疫情控制较好、复产复工早；（2）二季度受海外疫情影响：3月份海外疫情扩散，不确定性程度相对更大，外需萎缩可能使得中国经济承压，但目前海外疫情已出现一些好转迹象。 （1）对银行基本面的影响：大于欧债危机、小于次贷危机时的冲击。一、资产质量：预计对不良净生成率影响大于欧债危机、小于次贷危机。外需下滑对国内银行不良传导的影响在减弱，一是中国的贸易依存度在下降，2007年出口/GDP达到34.7%，到2019年已降低至17.4%；二是外向型企业贷款敞口占比下降，制造业、批发零售业贷款占总贷款的比例从2012年的接近30%下降至1H19的15%左右；二、息差：综合考虑LPR利率-20%-10%0%10%沪深300银行核心观点 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 银行行业 行业深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 下行、MPA定价考核以及疫情对贷款定价的综合影响，预计银行息差将收窄7-10bp。 （2）银行股低点过去了吗？预期最坏的时候可能已经过去，目前处于底部震荡阶段。目前市场对银行息差收窄的预期已经比较充分，未来决定股价走势方向的主要在于资产质量预期会不会变得更差。伴随着疫情在全球蔓延，3月中旬宏观经济学家开始下调全球的经济预测，股价开始逐渐反映悲观的经济预期。未来经济预测还会再次下调吗？这取决于全球疫情的控制情况。从各国新增病例数量看，在3月中下旬普遍采取封城等隔离措施后，欧美疫情在4月中旬出现拐点迹象，单日新增确诊人数见顶回落，我们认为预期最坏的时候可能已经过去。 （3）大幅反弹还需要经济数据和金融数据的支持，企业中长期贷款占比可视为同步指标。中国经济修复的强度与力度要看需求端的修复，而政府部门是驱动经济需求复苏的关键，后续在“预算内赤字+专项债+特别国债”发力下基建对经济的拉动可期，而基建对经济的拉动程度可以看企业中长期贷款这一指标。虽然3月份贷款数据明显走强，但新增较多的主要是企业短期贷款，这部分用于补充企业短期运营资金，应对疫情下的现金流紧张，实体企业中长期投融资需求还没有明显走强。对比2009年，如果要重演经济复苏下银行股的大幅反弹，我们需要看到企业中长期贷款占比的明显回升。  行业观点：对银行股转向积极，3月的低点大概率已经是底部。决定银行股价边际变化的是预期，最核心的是两个变量：资产质量的预期、息差的预期。目前来看，大部分银行都预期今年息差会下降大个位数水平，这已经包含了后续LPR降息的影响，所以即便未来LPR利率再往下调，也不会对银行股价形成负面影响，那么决定银行股价方向的其实就是资产质量预期的变化。一季度中国经济受国内疫情影响，二季度受海外疫情对外需的影响，目前欧美新增确诊人数已经出现拐点迹象，对外需冲击的预期在3月份可能就是最差的时候，未来随着海外疫情的好转对外需冲击的预期也会改善，对经济最悲观的预期可能已经过去。目前我们看好银行股的绝对收益，但相对收益的改善还需要经济复苏的支持，我们判断相对收益的时间点可能发生在三季度。  推荐组合：除无法覆盖标的外，推荐平安、宁波、南京、兴业、工行。  风险提示：全球疫情持续发酵导致经济下行超预期。 行业深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 危机的传导机制 ..................................................................................................................... 5 1.1 危机发生国传导链条 ..................................................................................................... 5 1.1.1 次贷危机 ............................................................................................................. 5 1.1.2 欧债危机 ............................................................................................................. 6 1.2 输入型危机传导链条 ..................................................................................................... 7 2. 次贷危机、欧债危机影响复盘 ............................................................................................. 7 2.1 次贷危机 ......................................................................................................................... 7 2.1.1 银行基本面的影响 ............................................................................................. 8 2.1.2 银行股走势复盘 ............................................................................................... 10 2.2 欧债危机 ....................................................................................................................... 12 2.2.1 银行基本面的影响 ........................................................................................... 12 2.2.2 银行股走势复盘 ............................................................................................... 13 2.3 两次危机中银行股走势比较 ....................................................................................... 14 3. 新冠危机的借鉴 ................................................................................................................... 15 3.1 银行基本面的影响 ....................................................................................................... 15 3.1.1 资产质量 ........................................................................................................... 15 3.1.2 息差 ................................................................................................................... 16 3.2 对银行股走势的推演 ................................................................................................... 17 4. 投资建议 ............................................................................................................................... 19 行业深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：次贷危机的传导链条 ....................................................................................................... 6 图2：欧债危机的传导链条 ....................................................................................................... 7 图3：2008年下半年工业增加值开始快速下滑 ..............