欧债危机始末:历史回溯之美国次贷危机之十

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年9月30日 欧债危机始末——历史回溯之美国次贷危机之十 Tabl e_Summar y ■欧债危机始末——历史回溯之美国次贷危机之十 我们的研究框架是盈利周期与债务周期嵌套模型，我们的一切分析均建立在该模型之上。为了验证模型的正确性，我们运用历史数据对其进行回溯。第一段回溯的历史，我们选择距离我们最近、最完整的一轮危机，即美国次贷危机，回溯的时间段为2007-2014年。在今年6、7月份，我们陆续发布了“历史回溯之美国次贷危机系列报告”，报告中清晰的展示了美国在经济衰退期间债券市场面临的两大主要风险，即资金外流和资金在金融系统里空转，为预判中国债市走势提供了坚实的理论和实践基础。 回头来看，在这段历史回溯中，我们并未对欧债危机进行系统论述，始终是一个遗憾，在此，我们对其进行补充完善。 欧债危机源于2009年10月的希腊，其他欧洲国家在遭受冲击后纷纷上岸，而希腊至今则仍然深陷水深火热之中，本篇报告以希腊为主线，简要回顾本轮欧债危机 ■市场观察：股票市场低位震荡，债券市场利率整体明显下行。 周二A股市场低位震荡，盘终收于下跌。货币市场利率涨跌互现，债券市场利率整体明显下行。国债期货继续大幅上涨，可转债多数下跌，人民币兑美元小幅继续下跌，与离岸人民币倒挂。 ■备忘录： 1、9月29日，银联卡境外取现增设年度限额：每年不得超十万元。根据国家外管局最新要求，自2016年1月1日起，中国境内银联人民币卡每卡每年在境外累计取现不得超过等值10万元人民币。此外，2015年10月1日至12月31日期间，每卡境外取现累计不得超过等值5万元人民币。 2、9月29日，印度央行再度降息。印度央行将回购利率从7.25%下调至6.75%，预期是下调至7%。这是印度央行今年第四次降息。印度央行将逆回购利率从6.25%下调至5.75%，预期是下调至6%。维持现金存款准备金率（CRR）在4%不变。。 ■风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Table_Bas eInf o 固定收益定期报告 证券研究报告 Table_Au tho r 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-66581773 Table_C ontac ter 报告联系人 徐阳 xuyang@essence.com.cn 相关报告 债券投资在银行资产端占比出现上行之势——16家上市银行2015年半年报拆析（9月8日） 2015-09-09 等待风险重估后，中国债市的凄美绽放——安信固收周观点（9月7日） 2015-09-07 长端利率债确定性机会开始兑现——安信固收周观点（8月31日） 2015-09-02 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 欧债危机始末——历史回溯之美国次贷危机之十 我们的研究框架是盈利周期与债务周期嵌套模型，我们的一切分析均建立在该模型之上。为了验证模型的正确性，我们运用历史数据对其进行回溯。第一段回溯的历史，我们选择距离我们最近、最完整的一轮危机，即美国次贷危机，回溯的时间段为2007-2014年。在今年6、7月份，我们陆续发布了“历史回溯之美国次贷危机系列报告”，报告中清晰的展示了美国在经济衰退期间债券市场面临的两大主要风险，即资金外流和资金在金融系统里空转，为预判中国债市走势提供了坚实的理论和实践基础。 回头来看，在这段历史回溯中，我们并未对欧债危机进行系统论述，始终是一个遗憾，在此，我们对其进行补充完善。 欧债危机源于2009年10月的希腊，其他欧洲国家在遭受冲击后纷纷上岸，而希腊至今则仍然深陷水深火热之中，本篇报告以希腊为主线，简要回顾本轮欧债危机。 （1）第一轮希腊危机。 2009年10月20日，希腊新任首相乔治•帕潘德里欧宣布，前任政府的统计数据有误，2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟规定的3%和60%的上限。2009年10-12月，三大评级机构纷纷将希腊信用评级调整至垃圾级。 图1：希腊财政赤字GDP占比 资料来源：IMF，安信证券研究中心 图2：希腊政府债务GDP占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 与此同时，其他欧洲国家也纷纷爆出财政问题，欧债危机全面爆发，处于债务漩涡-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014希腊财政赤字GDP占比80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%2000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-03希腊:债务占GDP比例:一般政府:合并债务 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中心的是著名的欧猪五国（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙），法国和德国也受到了冲击。 经过7个月观察，欧洲和国际货币基金组织得出结论，希腊债务危机无法靠希腊自己解决。2010年5月2日，欧元区启动希腊救助机制，和IMF共同为希腊提供3年1100亿欧元贷款，这是对希腊进行的第一轮经济援助；同日，希腊宣布了大规模财政紧缩计划，引发国内民众不满。2010年5月10日，欧盟又联手IMF设立资金规模达7500亿欧元的欧洲稳定机制； 2012年2月13日，希腊议会以2/3多数，通过了该国与欧盟和国际货币基金组织达成的关于第二轮救援贷款的协议，欧盟和国际货币基金组织向希腊提供第二笔1300亿欧元的新救援贷款；与此同时，希腊还对大约2000亿欧元的债券进行了减记，债券投资者只能收回46.5%的本金。 2013年，希腊财政赤字明显收窄，2014年重返国际资本市场，股市也一度飙升。 （2）第二轮希腊危机。 2014年底2015年初，围绕大选，希腊问题再度紧张。 2014年12月29日，希腊总理萨马拉斯提名的总统候选人季马斯在第三轮、同时也是最后一轮投票中未能获得总统任命。萨马拉斯在落败后表示将于2014年12月30日要求希腊总统帕普利亚斯解散议会，并呼吁在2015年1月25日提前举行大选。 2015年1月26日，希腊选举计票工作全部结束，强烈反对紧缩的激进左翼联盟以36.34%的得票率获胜，该党主席阿列克西斯•齐普拉斯于当天下午接受总统卡罗洛斯•帕普利亚斯的任命，正式宣誓成为希腊政府新一任总理。2015年2月8日，希腊总理齐普拉斯向议会公布其施政计划时重申，不会寻求延长本月28日到期的救助方案，还呼吁要求德国偿还二战时期的欠债。 2015年2月20日，希腊问题有所缓解，希腊和欧元区财长们就延长希腊援助计划4个月达成协议，但低于希腊向欧元区申请的6个月时间。而希腊需在2月23日前递交改革和预算方面的具体计划。 4个月之后，希腊再度陷入危机，资金外流、银行挤兑，希腊政府开始动用行政手段进行管制。6月30日，希腊2450亿欧元救助计划的欧元区部分就将到期，而希腊政府还将偿还15.5亿欧元给IMF。最终，希腊未能按期偿还15.5亿欧元IMF贷款，成为IMF史上首个违约的发达国家。 2015年7月，希腊问题出现戏剧性变化。7月6日，希腊公投，全部投票统计完毕，“反对”票数占61.31%，“赞成”票数占38.69%，希腊对债权人说不；叠加当时中国“股灾”，国际大宗商品重挫。7月8日，希腊总理齐普拉斯表示，希腊政府递交了改革建议，随后公布了建议得细节：将2015年基本预算盈余占GDP比重目标设定在1%，2016年设定在2%；将会随着形势的变化而重新审视基本预算盈余目标；提议的内容包括向餐饮业征收23%的增值税，酒店业增值税设定为13%，将在2016年年底前消除岛屿增值税优惠政策，将针对船运公司增税，将上调奢侈品税，并立即对电视广告征税；在2019年12月前逐步取消为所有领取养老金的人员提供的退休人员社会团结救济金（EKAS）；养老金方面零亏损滚转条款（deficit clause）将被推迟至2015年10月份，届时养老金改革立法工作将会到位；将在2016年节省占GDP比重达1%的养老金结余，并将控制提前退休；关于劳资双方代表谈判新系统的立法工作将在2015年第四季度准备就绪；将促进区域性机场、希腊国家铁路公司Trainose、比雷埃夫斯港口、塞萨洛尼基港口和Hellinikon港口的私有化招标；将把希腊电信公司OTE剩余国有股份转移到私有化机构。希腊议会投票通过政府的救助提案。7月13日，比利时首相表示，经过多轮马拉松式谈判后，欧元区领导与希腊达成新的债务协议。7月16日，希腊议会通过了欧元区救助方案所需的紧缩措施。7月20日，IMF表示，希腊已偿清所有拖欠欠款。7月22日，标普上调希腊主权评级至CCC+（此前为CCC-），并上调其评级展望至稳定（此前为负面）。7月23日，希腊政府在议会获得足够票数，通过救援协议规定的第二轮改革方案（即预先行动措施提案），方案通过将开启正式的救助谈判之路。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8月14日，欧元区财长于布鲁塞尔召开会议，批准在未来三年向希腊提供多达860亿欧元的救助贷款。欧盟官员称，向希腊发放的第一笔援助款项规模为260亿欧元，其中包括8月20日之前发放130亿欧元，用于偿还希腊的国际债权人（包括欧央行和国际货币基金组织）的款项，以及将进一步向银行业发放的100亿欧元。其余30亿欧元，可能会以较小额度分批发放，用于实施新的紧缩措施，帮助政府偿还合约债权人款项，并获取欧盟发展基金。根据新一轮希腊救助计划，希腊基本预算盈余占GDP比重的中期目标为3.5%。希腊基本预算平衡占GDP比重在2015年、2016年、2017年和2018年的目标依次为-0.25%、0.5%、1.75%和3.5%。 2015年9月20日，希腊举行了深陷债务危机6年来的第五次大选，激进左翼联盟的齐普拉斯出人意料地赢得决定性胜利。前总理齐普拉斯所属极左翼联盟（SYRIZA）党得票率35.5%，将在议会获得145个席位，主要反对派新民主党得票率28.1%，将在议会获得75个席位。 2015年9月26日，穆迪确认希腊政府债券Caa3评级，前景展望稳定，希腊摆脱穆迪的负面观察名单。确认希腊评级的主要原因包括第三轮援助计划获得批准，展望为稳定反应出在希腊近期大选结果出炉之际，债权人所面临的风险总体平衡，希腊同意接受欧洲稳定机制（ESM），降低了民间债务违约的风险。 （3）希腊终将留在欧元区，但需要做出改变。 由于经济政治方面的诸多利益关系，我们认为希腊问题最终会得到解决，希腊也会继续留在欧元区，但希腊也势必作出一些改变。从经济结构上看，希腊投资严重不足，而消费和净进口GDP占比过高，难以维系。而这背后显然与国内超低的劳动参与率有关。 图3：希腊消费和净进口GDP占比过高 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图4：希腊劳动参与率超低 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014消费GDP占比投资GDP占比净出口GDP占比47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%19801982198419861988199019921994199