历史回溯之美国九零危机之三：总量目标的淡出与微调模式的开启

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  总量目标的淡出与微调模式的开启——历史回溯之美国九零危机之三 1987年8月11日，由美国总统里根任命的艾伦•格林斯潘接替保罗•沃尔克，开始执掌美国联邦储备委员会。2006年1月31日，格林斯潘卸任美联储主席。在任期间，格林斯潘逐步确立了短期利率作为美联储的政策中介目标，并逐步淡化了沃尔克的货币总量目标。联邦基金目标利率展现出明显的周期性，恰到好处的微调模式为格林斯潘赢得了盛赞，也使得后继者难以复制。当然，对于“格林斯潘看跌期权”也有诸多批评与质疑。我们倾向于认为，2001年四季度至2004年“宽财政+宽货币”的组合，引发了全球的信用膨胀，很难单独归咎于美联储一家。  市场观察：股票市场强势反弹，债券市场利率大幅上行 周三股票市场强势反弹，货币市场利率涨跌不一，债券收益率大幅上行。国债期货明显下跌，可转债全线上涨，美元兑人民币略有上行。  备忘录 1、4月12日，外媒：外管局或缩减过剩QFII额度。据外媒援引知情人士，若任何合格境外机构(QFII)在取得投资额度后一年内使用率未达到60至70%，则中国外汇监管机构可能缩减其投资额度；外管局同时也在检讨及确认所有现有QFII额度使用状况，预计将在6月完成清理。 2、4月12日，惠誉12年来首次下调沙特评级。惠誉：将沙特评级下调至AA-，维持负面展望。 3、4月13日，外媒：中国考虑修订RQFII额度管理的监管制度。外媒援引知情人士称，中国监管机构正在考虑参考合格境外机构投资者（QFII）的相关制度，来修订人民币合格境外投资者（RQFII）额度管理制度，QFII和RQFII的监管要求未来会趋于一致。未来不排除会取消QFII当前持股比例不低于50%的窗口指导；此外，监管机构考虑降低QFII申请资格的要求，考虑将QFII、RQFII的投资范围扩大到新三板、国债期货等。 4、4月13日，东北特钢半月内曝出三次债券违约.东北特钢称，“13东特钢MTN2”不能按期足额偿付本期利息，中期票据构成实质性违约。“13东特钢MTN2”中票本期应偿付利息为4504万元人民币。 5、4月13日， 人民银行开展MLF操作。中国央行：4月13日，为保持银行体系流动性合理充裕，对17家金融机构开展MLF操作共2855亿元，其中3个月1270亿元、6个月1585亿元，利率与上期持平，分别为2.75%、2.85%，引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2016年04月13日 总量目标的淡出与微调模式的开启——历史回溯之美国九零危机之三 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 大众创业与财政约束——历史回溯之美国九零危机之二 2016-04-12 六维度概览当期美国经济——历史回溯之美国九零危机之一 2016-04-11 历史回顾之美国九零危机：1989-1992 2016-04-11 3月基本面改善具有全球性——安信固收周观点 2016-04-09 2月基础货币余额同比萎缩，银行超储率微升 2016-04-07 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 总量目标的淡出与微调模式的开启 1987年8月11日，由美国总统里根任命的艾伦〃格林斯潘接替保罗〃沃尔克，开始执掌美国联邦储备委员会。2006年1月31日，格林斯潘卸任美联储主席。在任期间，格林斯潘逐步确立了短期利率作为美联储的政策中介目标，并逐步淡化了沃尔克的货币总量目标。联邦基金目标利率展现出明显的周期性，恰到好处的微调模式为格林斯潘赢得了盛赞，也使得后继者难以复制。当然，对于“格林斯潘看跌期权”也有诸多批评与质疑。我们倾向于认为，2001年四季度至2004年“宽财政+宽货币”的组合，引发了全球的信用膨胀，很难单独归咎于美联储一家。 1.1. 货币总量目标的逐步淡出 对货币总量目标区间依赖增强是保罗•沃尔克在1979年改变货币政策方向的一部分，然而在20世纪90年代，数据并不支持货币主义者关于货币总量稳定是经济稳定前提条件的观点。美联储开始更多通过设定联邦基金目标利率来应对不断变化的经济情况。 1993年2月，美联储主席格林斯潘宣布，美联储将不会像过去那样重视货币总量，“总量似乎并不能可靠地显示经济发展和价格压力”。 在1988-1992年间，美国的货币政策大体上可以分为三个阶段： 第一阶段，针对87股灾的两次降息； 第二阶段，此后，针对较高的通胀，美联储再次收紧货币政策； 第三阶段，1989年年中，盈利快速恶化，经济增速开始向下，美联储转向放松货币政策。 表1：美国联邦基金目标利率 时间 美国联邦基金目标利率 时间 美国联邦基金目标利率 1988-01-28 6.6250 1989-06-06 9.5625 1988-02-11 6.5000 1989-07-07 9.3125 1988-03-30 6.7500 1989-07-27 9.0625 1988-05-09 7.0000 1989-10-19 8.7500 1988-05-25 7.2500 1989-11-06 8.5000 1988-06-22 7.4375 1989-12-20 8.2500 1988-07-01 7.5000 1990-07-13 8.0000 1988-07-19 7.6875 1990-10-29 7.7500 1988-08-08 7.7500 1990-11-13 7.5000 1988-08-09 8.1250 1990-12-07 7.2500 1988-11-17 8.3125 1990-12-18 7.0000 1988-11-22 8.3750 1991-01-09 6.7500 1988-12-15 8.6875 1991-02-01 6.2500 1989-01-05 9.0000 1991-03-08 6.0000 1989-02-09 9.1250 1991-04-30 5.7500 1989-02-14 9.3125 1991-08-06 5.5000 1989-02-24 9.7500 1991-09-13 5.2500 1989-05-17 9.8125 1991-10-31 5.0000 1991-11-06 4.7500 1991-12-06 4.5000 1991-12-20 4.0000 1992-04-09 3.7500 1992-07-02 3.2500 1992-09-04 3.0000 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2. 泰勒规则 选择短期利率作为美联储政策中介目标只是执行货币政策的第一步，接下来更为困难的 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 是决定目标利率是多少，以及目标利率如何对变动的经济状况做出反应。 泰勒规则（Taylor rule）是常用的简单货币政策规则之一，1993年斯坦福大学的约翰•泰勒根据美国货币政策的实际经验确定了一种短期利率调整的规则。泰勒认为，保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正（负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。 i=푖∗+푎(푁−푁∗)+푏(푈−푈∗) 其中，i是名义利率，i*是名义目标利率；N是通货膨胀率，N*是通货膨胀的目标；U是失业率，U*是自然失业率。 1.3. 格林斯潘的遗产 实际上，美联储20世纪90年代的政策也许可以被描述为大约3%的水平“皈依通货膨胀目标”（covert inflation targeting）。也就是说，如果美联储在20世纪90年代初采用一个明确的通货膨胀目标，那么在以后的几年中大致也是如此。避开这一政策框架的好处在于保留选择权——正如不受限制的自由裁量权那样。其缺点是，它使得以后的美联储主席更难在20世纪90年代的遗产之上建功立业，因为很难知道遗产是什么。 20世纪90年代的低通胀和经济稳定表明，相机抉择的货币政策能够运行良好。然而，它为将来的政策制定者只留下了有限的遗产。美国20世纪90年代的货币政策制定者可能恰好以3%的水平采取“皈依通货膨胀目标”的行动，但是，他们从来没有使该政策透明化。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率涨跌不一。 今日货币市场利率涨跌不一。银行间同业拆借1天期品种报1.9988%，涨0.91个基点，7天期报2.3738%，涨4.80个基点。银行间质押式回购1天期品种报1.9732%，跌0.36个基点，7天期报2.3085%，涨3.96个基点。 2.2. 债券市场利率整体上行。 今日利率债大幅上行，国债收益率曲线5年期上行幅度较大，其余期限整体上行1-4BP。早盘新发5年期国债，招标收益率明显上行，带动二级市场收益率进一步上行。3年期上行3BP至2.43%；5年期上行9BP至2.62%；7年期上行1BP至2.83%；10年期上行2BP至2.93%。国开债曲线整体上行，3年期上行4BP至2.87%；5年期上行5BP至3.13%；10年期上行4BP至3.33%。地方政府债AAA曲线9、10年期受市场价格带动上行至3.22%、3.26%。 今日信用债收益率整体显著上行。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上行6BP至2.83%，6M期限上行7BP至2.82%。中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期上行10BP至3.24%。（超AAA）3年期上行13BP至3.19%。中债铁道债收益率曲线4、5年期上行2BP。今日城投债曲线收益率整体大幅上行,整体上行幅度约为5-10BP。具体来看，中债城投债收益率曲线（AAA）2、3年期上行6-7BP至3.15%和3.21%的水平。中债城投债收益率曲线（AA）2、5年期上行4-7BP至3.36%和3.87%的水平。中债城投债收益率曲线（AA-）2年期在13清河投资债（1380031）和12黔宏升债（1280408）等券的带动下上行10BP至4.09%的水平。。 2.3. 国债期货明显下跌。 今日10年期国债期货主力合约T1606收盘报99.550元，跌0.165，成交19762手。持仓32621手。 2.4. 股票市场反弹，可转债下跌为主。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 今日沪指反弹创三个月新高。截止收盘，上证综指涨1.42%报3066.64点，深证成指涨1.44%报10684.92点。两市全天成交金额8226亿元，上日为5819亿元。中小板指、创业板指均上涨1.33%。万得全A指数涨1.53%。申万行业全线走强，钢铁、煤炭、有色、券商涨幅居前，银行、家电、食品饮料板块升幅较窄。 可转债下跌为主。顺昌转债、汽模转债和歌尔转债分别上涨3.02%、1.44%和1.37%。 2.5. 美元兑人民币中间价下调。 美元兑人民币中间价报6.4591元，较前一交易日跌25个基点。美元兑人民币报6.4750元，较前一交易日涨146个基点。截止今日19:00，美元兑离岸人民币6.4848， NDF1月远期报6.4870，下行140BP。 3. 备忘录 1、4月12日，外媒：外管局或缩减过剩QFII额度。据外媒援引知情人士，若任何合格境外机构(QFII)在取得投资额度后一年内使用率未达到60至70%，则中国外汇监管机构可能缩减其投资额度；外管局同时也在检讨及确认所有现有QFII额度使用状况，预